发布时间：2021-09-24 09:05:26
近两年来，由于疫情的原因，我国的净出口在全球可谓一枝独秀；但是受到高烧不退的海运费以及贸易保护主义甚至是地缘政治的影响，尤其是全球超宽松的货币和财政政策的逐渐退出，净出口拉动我国经济的持续性仍然存在隐忧；下半年来，市场对经济增速下行压力下的稳增长政策预期升温，中秋国庆节前夕，我国及时推出刺激消费的政策。9月22日，文化和旅游部发布数据显示，经测算，全国累计国内旅游出游8815.93万人次，按可比口径恢复至2019年中秋假期的87.2%；实现国内旅游收入371.49亿元，按可比口径恢复至2019年中秋假期的78.6%。虽然今年中秋假期长途出行数据恢复情况不及往年，但是本地周边消费依旧旺盛，因而消费这一经济增长因素呈现了受疫情影响的结构性特征，预计国庆假期这一特征仍将延续。除了消费和净出口，投资是拉动我国GDP的第三驾马车，尤其是逆周期的政府基建投资成为市场关注的焦点，在中秋和国庆双节前夕我国推出刺激消费的政策后，市场对今年基建能否发力的预期比较忐忑。对于沥青而言，需求主要来自公路新建和养护，从改革开放以来，我国公路里程从89万公里上升到2020年的519.8万公里，其中2020年的高速公路里程为 16.1 万公里，我国公路里程位居世界前列，其中高速公路里程位列世界首位。在这样的情况下，公路新建和养护都对沥青的需求至关重要，缺一不可。根据《公路养护工程管理办法》，非收费公路养护工程资金主要通过各级财政资金解决，收费公路养护工程资金主要从车辆通行费中解决。收费公路方面，收入与支出不平衡问题较为突出；从2011年起收费公路收支差额由正转负，此后收支缺口不断增大，逐步上升到 2019 年的4850亿元，其中高速公路收支缺口较大。收费公路支出中，80%左右用于还本付息，养护经费占比近年来有所上升，2019年养护经费支出为826亿元，占收费公路总支出的7.7%，较2016年提升2.2个百分点；占通行费收入的13.9%，较2016年上升3.4个百分点，如下图所示。未来部分高速公路到期将停止收费，收费公路收支缺口或将进一步增大，相应的公路养护资金也将面临更大的短缺压力。
图1 我国收费公路不同类型支出占比
非收费公路方面，公路养护资金主要依赖于财政资金。而在减税降费力度不断加大、地方政府隐性债务压力较大、基础设施建设需求仍然存在的背景下，地方政府用于公路养护的支出能力受限。同时新能源汽车逐步推广将制约燃油税增长，这意味着主要用于公路养护的财政资金来源可持续性不足，或将难以满足未来不断增长的公路养护需求。因而，无论公路是否收费，结合公路的公益性，公路对沥青的需求主要由相关政府债券的投融资情况主导。近期，主管部门密集表态要加快地方政府专项债发行。在9月16日发布会上，国家发改委相关负责人表示，下一步将继续加强跨周期调节。其中一个措施为，进一步提升财政政策效能，加快全年3.65万亿地方政府专项债券发行和使用进度，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量。从专项债发行进度看，下半年专项债发行已适度提速。Wind数据显示，7、8月新增专项债发行规模分别为3403亿、4884亿。截至9月21日，2021年新增专项债发行规模为2.15万亿，扣除去年结转的中小银行专项债额度，今年3.65万亿专项债还有1.6万亿额度待发行，如下图所示。
图2 地方政府专项债发行量（单位：亿元）
国内某知名财经媒体记者了解到，为做好今年专项债券发行使用工作，提高资金使用效益，近期监管部门预通知，地方可在10月15日前向财政部、国家发改委补充报送一批新增专项债券项目，重点围绕纳入国家和地方“十四五规划"、今年底明年初形成实物工作量的重点项目进行报送。值得注意的是，部分预留12月的专项债额度可能提前发行，相应需要项目进行匹配。此前按照监管要求，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量。但近期按照上级部门要求，预留额度可能调整到10月发行，不过目前只是“计划”，尚未最终确定。据该财经媒体记者统计，截至目前共有十一个地区公布了四季度新增专项债发行计划，共计发行3222亿，其中10月、11月、12月分别计划发行1532亿、1070亿、619亿，10月计划发行规模约占一半。预留12月的专项债额度提前发行，其原因在于当前经济下行压力加大，专项债需适度发力稳增长。专项债的再次补报项目和提前发行，能带动多少数量的沥青需求当然没有精确的统计，但是这至少反映了政府拉动经济的态度和意愿。2021年初公路建设投资高于往年同期水平，但二季度以后同比增速明显下降，从环比来看，上半年公路建设投资整体保持增长，但7月开始明显下降；不过从季节性角度来看，8-10月份公路建设投资往往维持相对平稳，11月以后环比或再度走低，如下图所示，因而在夏季水患和“灿都”台风过去后，近月的沥青需求值得期待。
图3 我国公路建设投资（单位：万元）
今年以来，在沥青供给保持充裕而沥青需求相对有限的情况下，沥青炼厂库存及社会库存持续走高。据隆众资讯的统计，截止八月底，沥青炼厂库存率达到53%左右，远高于历史同期水平，如下图所示。但从环比来看，国内沥青炼厂及社会库存已连续两周下降，从趋势上已出现拐头迹象。国内沥青库存水平持续居高主要源于下游需求表现不佳，持续降雨对公路项目施工形成明显制约，而进入到八月下旬以后，随着降雨的逐步减少，需求有望一定程度好转，并带动沥青库存下降，九十月份预计将维持去库逻辑。
图4 我国沥青库存率（单位：%）
七月后半月以来，我国炼厂的生产负荷环比回升，但同比仍然处于历史低位水平，如下图所示。2021年8月沥青实际产量 280.47 万吨，环比增加 8.3%，同比减少 18%，略高于原排产计划；2021年9月份沥青计划排产273.8万吨，环比增加4.35万吨，增幅2%，同比减少69.14 万吨，降幅20%。
图5 我国石油沥青企业开工率
数据来源：WIND资讯
8月我国进口稀释沥青的数量有所反弹，这是自6月12日征收消费税后，稀释沥青船货首次反弹，这无疑受到秋季消费旺季预期的影响，而且税收将进口稀释沥青的成本优势基本抹平，对沥青的价格难以构成明显威胁。当前焦化料价格依然维持高位，沥青生产挣扎在亏损边缘，因而已经转产焦化料的企业没有回头的动机；而且替代品水泥价格呈现火热态势。总体上看，沥青的供给和替代品不构成对价格的打压态势。综上所述，当前的宏观形势比较复杂，美国总统拜登考虑重开“特朗普工具箱”以迫使我国对补贴政策做出重大调整，净出口存在一定隐忧；而消费复苏只能差强人意；尤其是恒大事件难免对我国房地产业构成较大冲击，但是考虑到房地产庞大的产业链条，为避免多米诺骨牌效应的发生，我们有理由相信政府有意刺激与房地产具有一定替代性的基础设施建设的发展。当然，从政府发布的信息看，鉴于传统“铁公机”投资效益的下降，当前政府主要力图推动“新型基础设施建设”的发展，而不是简单的照搬前些年的经验。今天发布的《交通运输领域新型基础设施建设行动方案（2021—2025年）》基本能够印证笔者的一个观点，无论是车用5G电信新基建，还是风光能源新基建，尤其是以公路建设为要务的交通新基建，都将带动对沥青的来自公路新建和养护的需求。另外从估值看，沥青也算得上石油类能化体系中最弱的品种之一，考虑到冬季的能源需求，我国“能耗双控”政策扩展至化工领域，冬季原油价格大幅走低的可能性较低，估值和成本支撑决定了当前做多沥青的风险较低。鉴于公路施工极强的季节性，供给稳定的情况下，沥青价格只有可能在9-10月相对走强，轻仓试多沥青的策略可谓沥青期货的年度之战，如果价格向下跌破8月23日形成的阶段性底部，或者迟迟不能向上突破20日均线，基本证明本文的推测存在明显漏洞，应及时平仓止损。
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