过去的时间里，美国基建大饼刺激下的“黑色（商品）暴动”惊动了国务院，阴魂不散的新冠疫情、左右为难的海外央行、“豪赌”的拜登都在困扰着大宗商品市场。与去年七月相比，非金属建材涨幅达80%，煤焦钢矿上涨50%，相比之下有色和能化要逊色不少；传统得不能再传统的能化领域，还是那些“陈词滥调”；而同属顺周期的有色金属，却似乎绿色护体，科技镀金，“士别三日当刮目相看”，在分析师的摇旗呐喊下，普罗大众也逐渐知道了：白银的工业属性再次加成，铜铝的新基建新能源故事不厌百听，时髦的“碳达峰碳中和”更让铝金属身价陡增。

抱着狂欢背后的一丝理智和谨慎，也许我们该移目一些聚光灯外的非明星品种了，今天我们带来了铜铝竞技台下的板凳品种——锌金属的最近动态。据专业数据显示，2020 年全球锌矿产量达 1240.79 万吨，其中中国、澳大利亚、秘鲁全年锌矿产量分别为 420 万吨、133.2 万吨和 133.45 万吨，分别占全球锌矿总产量的比例为 33.85%、10.74%、10.76%。目前我国锌矿进口依赖度约 40%，海关数据显示，2020年全年我国锌矿总进口量达382.2万吨，其中澳大利亚、秘鲁进口量分别为137.3万吨和65.05万吨，占全年进口总量比例分别为 35.9%和 17%，位居第一和第二的位置。

没错，又是澳大利亚，这个对我们并不友好的国家确实拥有着包含油气在内的丰富的矿产资源，多种矿产出口全球第一，被称为“坐在矿车上的国家”。就锌而言，澳大利亚是全球锌资源量最大，锌矿产量位居第二的国家，同时也是全球最重要的锌矿出口国。据美国地质调查局 2020 年的统计数据，世界锌资源总储量 2.5 亿吨，其中澳大利亚和中国锌资源储量分别为 6800 万吨和 4400 万吨，占世界锌资源总储量的 27.2%和 17.6%，位居世界第一位和第二位。

从供应端来看，今年全球锌矿供应的恢复相对缓慢，产出增量表现低于预期。据 ILZSG 数据显示，今年一季度锌矿累计产量为 314.6 万吨，累计同比仅微幅增加 2.2 万吨。二季度以来，海内外锌矿供应的增加仍较慢。一方面，海外疫情干扰的影响凸显，加上上半年海外矿山以恢复为主，新产能的部分投放需等待至下半年。另一方面，国内春节后整体恢复也低于预期，主要受新的资源税影响，以及内蒙古能耗双控的部分影响。

中短期矿端供应的不确定性仍存。尤其是对于中国第二大进口来源国的秘鲁，秘鲁国内疫苗接种推进相对缓慢，当下又正处于冬季，疫情风险仍较高。同时，秘鲁正值总统大选，呈现两极分化，一位不知名的社会主义者在民调中领先，该领先者希望重新分配矿业财富。此外，玻利维亚、印度等矿山供应也面临着疫情的威胁。年初本来预期全球锌矿供应于 2021 年将再度转向小幅过剩，由于海内外锌矿产出增量均将双双下调，故锌矿供应过剩预期或在今年年内难以兑现。

数据来源：WIND资讯

从国内来看，我国的铅锌矿资源总体上比较丰富，锌矿产量较多的省份依次是：内蒙古、云南、广西和湖南等。从矿山的规模来看，我国锌矿资源的总体特征是：富矿少，低品位矿多；大型矿少，中小型矿多。除 2020 年受新冠疫情影响外，我国大型锌矿企业的开工率整体上平稳，而中小型锌矿企业则受环保政策影响开工困难。尤其在 2020 年四季度以来锌矿利润相对丰厚的情况下，中小型锌矿企业的开工率出现加速下滑。

在冶炼环节，我国锌冶炼产出较多的省份依次是云南、陕西和内蒙古。内蒙古能耗双控持续实施，5-6 月延续减产动作，整体影响量预计超过 3 万吨。此外，五月中旬，云南地区开始实施用电负荷错峰政策，当地多数企业降低用电负荷，普遍下降幅度在 10%，对应影响 10%左右的产能利用率，个别企业阶段性的限电幅度达到 30%以上，目前估计限产时间至少延续至六月上半月。

另外，从锌的产业链利润分配来看，利润多分配在矿端，冶炼端受益于锌价的上涨十分有限，现阶段锌冶炼理论利润持续处于较低的水平。因而从冶炼生产的角度来看，在锌矿加工费未大幅反弹前，高成本支撑的作用仍将凸显。

数据来源：SMM，WIND资讯

今年我国精炼锌淡季累库幅度相对低于历史同期水平，春节后下游消费逐步回暖，精炼锌社会库存进入旺季去库节奏。随着供需格局持续改善，旺季去库节奏有望延续。而海外在宽松的宏观经济政策延续下，消费恢复增速有望超过供应的增长，中期海外锌库存有望逐渐下降。

数据来源：WIND资讯

从需求端来看，全球经济复苏仍然是主流趋势，美国财政政策最积极，经济复苏势头也表现强劲；欧洲复苏也出现了加速迹象，欧元区五月经济景气指数大幅提升，欧洲的锌消费量占全球17.5%左右，其经济复苏对锌消费的接力可以谨慎乐观看待。我国4-5月的国内消费旺季略不及预期，增长或放缓，但韧性较强。中期海外消费仍处于上升趋势中，整体消费有望延续高位态势。

因此，在全球整体仍然处于经济复苏的大背景下，海外的锌金属库存已经初步显示出缓慢下降的迹象，而国内从三月底已开始持续的去库过程，低库存态势将不断凸显。虽然短期我国高层对大宗商品的价格调控压力仍在，但相比之下，锌价的炒作成分较低，而且加工费较低，冶炼成本有较强支撑。时值冬季的秘鲁的新冠疫情尚无好转迹象，拉美又掀起调高矿产销售税率的风潮，作为我国第一大（35.9%）锌矿进口国的澳大利亚又与我国的关系日渐紧张；而国内锌金属受到节能环保因素影响，供应量难有超预期增加。在这些供应隐忧下，预计我国锌金属的价格回调幅度有限，紧平衡或成为常态。

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