沪铝4月以及5月初，呈单边上涨行情。同时沪铝指数持仓量持续增长，截至5月7日已经超过57万手，处于历史绝对高位。我们在1月下旬开始反复提示做多沪铝，至今涨幅已经超过30%。本轮沪铝单边上涨的背后原因，除了自身供需因素以外，也与大宗商品整体上涨有关，表现为五一长假以后黑色、有色、石化、农产品均出现较大幅度的上涨。

数据来源.：博弈大师

电解铝价格持续上涨，下游氧化铝由于产能过剩严重价格平稳。目前电解铝生产利润能达到5500元/吨以上，处于历史高位。

高利润刺激下电解铝开工率居高不下，从2020年11月左右开始基本维持在90%左右。电解铝行业近几年均维持微利或是亏损状态，从2020年下半年开始利润持续改善，企业生产积极性高。

供给端的情况是产能短期内很难出现更大的压力，在利润5500元/吨的刺激下，基本可以判断企业会竭尽全力争取利润，国内产能4375万吨左右，产能利用率超过90%。在短期内，在“双控”政策背景下，新增产能投产时间可能会延后，供给端的新增压力有限。

截至5月6日，上海有色网统计8地电解铝社会库存111.50万吨，相比4月6日下降12.1万吨，库存从3月下旬以来连续下降。目前库存比往年绝对值要低，较低的社会库存会增加电解铝未来的价格弹性。

由于铝价持续上涨时间较长，下游企业之前普遍有恐高情绪，而且价格从电解铝向下游传导需要一定时间，之前的原材料高价格主要由中间商承担，铝下游企业正在逐步接受电解铝高价格的情况，价格也有向下传导迹象。未来价格能否传导顺利，最终仍是取决于终端需求恢复强度。原目前下游企业订单充足，后续不排除在需求带动下有主动补库的可能，届时可能会对价格形成带动作用。相反，如果后续终端需求乏力，下游企业的开工率会在高成本的压力下逐渐走低。在三季度之前，我们对终端抱有相对乐观的预期。

电解铝下游需求铝材、铝合金在今年产量增速较快。铝材1-3月产量1,388.70万吨，同比增加31.10；铝合金1-2月产量226.60万吨，同比增加38.60。

图5  铝材产量

数据来源.：同花顺

图6  铝合金产量

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电解铝直接下游产量增速快的原因在于下游终端需求相对旺盛。

第一、地产行业保持韧性，未来可能施工竣工增速加快。在地产融资在监管趋严的情况下，更可能希望通过加快销售带来资金回流，带动竣工增速加快。竣工端提速，更有利于门窗、幕墙以及装修家具等领域带动铝需求。1-3月，地产行业再次表现出较高的韧性，商品房销售数据同比增长63.8%。

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图8  竣工增速-新开工增速

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第二，汽车行业持续景气。2021年3月，汽车产量246.20万辆，同比增速71.60 %。1-3月汽车产量635.20 万辆，同比增速81.70 %。同时，新能源汽车在未来增速在政策层面的支持下仍有望高速增长。根据DuckerFrontier数据，2020-2026年全球新能源单车含铝量在285-291kg之间，全球非电动车的单车含铝量在206-230kg之间。新能源汽车占比提升，会提升相关电解铝需求。

图9  汽车产量

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第三，未来出口或成为需求亮点。欧美PMI持续持续回升，4月欧元区制造业PMI达到62.9，服务业PMI回到50以上，美国服务业PMI上升到62.7。海外经济持续回暖，会带动电解铝机械制造、包装、耐用品消费等领域需求。未来出口需求可能会成为拉动电解铝的重要因素。

图10  欧美PMI

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除此之外，今年的电网以及光伏产业投资增速均可以抱有一定预期。整体而言，需求对价格有一定的支撑作用。

目前电解铝高开工高利率，同时需求相对旺盛，库存较低。如本文开篇所说，本轮铝价上涨，是伴随着商品价格整体上行。目前大宗商品的上涨，很可能是全球经济复苏导致的供需错配，叠加国内深化供给侧改革带来的供给受限。全球主要经济体疫情的影响逐渐过去，经济速度的过程中，需求因为有预期作用，会导致企业有主动补库的需求，而供给恢复需要时间累积。我们可以看到，美国的商业库存与制造业库存同比从去年6月开始逐渐回升，同时伴随价格上涨，是典型的主动补库周期现象（美国的库存周期性数据更明显）。

图11  美国库存周期

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对照17年至19年的库存变动规律，本轮主动库存持续时间为12个月左右，会持续到今年三季度。当然，这种场周期的模糊测算很难具有交易价值，只可供参考。

市场在 “要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源”的政策背景下，对供给收缩给予了充分的预期，并已经将商品价格推到了较高的位置，并且这种预期越来越被市场参与者所接受，价格上涨在月度时间级别内只是节奏问题。全球经济持续复苏，国内供给端受限，这两方面目前看均是支撑价格的，同时还会有一部分主动补库的影响。目前的应对策略我们建议是只做多，不做空，等待供需两端出现改变或是出现边际改变的时候，再考虑布局做空。电解铝在内的大宗商品被称为周期品，即意味着价格是周期性波动的。面对高价格，应该选择敬畏市场，尊重趋势，等待基本面与技术面均出现见顶信号的时候再考虑布局空单，时间还要再观察，目前对电解铝在内的大宗商品价格的判断还是飞龙在天。

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