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原油 上涨周期已经结束

  供给格局发生变化



   A    全球经济整体增速将放缓
   


   2018年全球经济平稳增长,美国经济保持较高增速,失业率持续走低,通胀有所抬头。美联储年内已加息三次,预计12月份还有1次加息,2019年预计将有3—4次加息,美国经济预期将回落。欧洲经济增速放缓。新兴经济体走势出现分化,中国经济增速虽继续下滑,但正在向高质量发展阶段过渡;印度经济增速小幅上升。从2018年全球经济形势来看,美国的贸易保护政策对未来经济走势形成一定影响,发达经济体以及新兴市场走势将继续分化,发达国家经济增速恐出现下滑,而大部分发展中国家GDP增速仍将加快,全球经济整体增速将下滑。而与宏观经济走势高度相关且代表全球大宗商品走势的CRB指数在2018年也出现拐点,以原油为代表的大宗商品市场进入技术熊市。
   2019年,美元上行周期将结束,与原油相关性仍将偏弱。美国减税对经济刺激的边际效应会递减,美元加息周期接近尾声,国际资本流向可能发生逆转,由流入美国转向流出美国。此外,今年在美国中期选举中民主党重新夺回了众议院的控制权,这对特朗普政府的权力形成制衡,美元有可能在明年下半年走弱。不过,美元与原油相关性虽然下降,但长期来看,负相关的逻辑仍然存在。同时,10月以来,美股连续大跌,结合美国经济来看,2019年美股大概率将延续调整,这将拖累原油价格。


  B    页岩油生产维持高景气度
   



   近两年,随着美国页岩油产业的蓬勃发展,全球石油供给格局发生巨变。美国因自身原油产量不断提升以及在中东等区域的势力不断扩大,其在原油市场的影响力也逐渐增强,2018年美国的原油产量比肩沙特和俄罗斯,原油市场供给端逐渐形成美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”的局面。OPEC在原油市场的作用有所弱化,OPEC内部产量决策受外部的影响越来越大,其在油市的影响力逐渐被削弱。从原油市场“三巨头”美国、沙特、俄罗斯之间的政治博弈中我们可以探究到油市“风起云涌”的深层次原因。
   全球原油供应将由过剩向平衡转化。2018年下半年,在沙特、俄罗斯、美国这三大产油国不断增产的推动下,全球原油供应由不足逐渐转向过剩,供给增量主要来源于非OPEC国家,其中美国贡献最大,占比超过80%。2019年,预计全球原油供应增速将有所放缓,2018年年底OPEC+达成减产协议将驱动市场由供给过剩向平衡转化。不过,不能忽视美国的增产,未来美国原油产量增长,叠加管道运力提升,将给国际市场带来更多的供应。
   OPEC话语权被削弱。OPEC作为石油输出国组织,原油产量在全球占比达到三分之一,其产量政策变化对油市影响举足轻重。2018年年底,OPEC及非OPEC产油国迫于低油价,再度宣布减产120万桶/日。在全球供给趋向过剩的背景下,产油国联合减产无疑将缓解市场阶段性供给压力,但后期产油国减产的执行情况仍值得关注。虽然当下OPEC产油国顶住压力实施减产,但种种迹象表明,OPEC的产量政策受到外部的影响越来越大,其在原油市场上的话语权被削弱。在美国原油产量持续提升以及美国对OPEC不断进行政治干预的背景下,OPEC的产量调节难度越来越大,其话语权越来越弱。
   非OPEC产油国主导全球原油供给增量。近两年,全球原油供应增长主要来源于非OPEC国家,其中北美页岩油贡献了绝大部分增幅,占比为80%—90%。美国近些年产量增长主要为页岩油,由于成本相对较高,页岩油产量受油价影响较大。除此之外,作为非OPEC最大的产油国,俄罗斯在2018年下半年产量水平接近历史纪录,俄罗斯的石油和天然气出口收入在联邦预算收入中的占比达到50%,因此保持高产对俄罗斯来说符合其利益需求,因此近些年俄罗斯的原油产量基本保持在相对稳定的区间。



   图为俄罗斯原油产量
   北美页岩油产业维持高景气度。受益于油价的回升以及特朗普政府大力倡导能源开发,美国、加拿大的页岩油气产业在经历了2016年的低谷后,2017—2018年再度崛起,页岩油产量水平超越了2015年的高点。在OPEC等产油国持续减产的情况下,北美页岩油行业在油价上涨的推动下景气度不断提升,上游投资活动持续活跃,企业利润好转。2018年美国石油活跃钻机数升至历史新高,截至2018年11月,美国页岩油产量达到780万桶/日的历史新高水平,投资活动恢复至2015年的活跃水平。在经历了2013—2016年的单井产量大幅衰减后,近两年单井效率在逐步提高。另外,钻井数及完井数的持续攀升支撑着当前产量的增长,而库存井数量同步增长并刷新历史纪录水平意味着未来产量的增长仍有较强的支撑。EIA预计2018年美国原油产量将达到1090万桶/日,2019年将升至1206万桶/日。                    



   图为OPEC剩余产能与油价走势
 



   图为美国原油产量                      


   C    未来原油需求不乐观
   


   全球原油需求与全球经济走势高度相关,2018年发达经济体经济表现强劲,而新兴经济体经济出现分化。在全球贸易摩擦不断激化的背景下,2019年全球经济难言乐观,尤其是以美国为代表的发达经济体经济增速恐出现下滑,同时中国等新兴经济体经济增长也将放慢,这会对原油需求带来负面影响。2018年全球原油需求增量主要来自亚洲地区,包括中国、印度等新兴发展中国家。2019年这种状况将延续,虽然美国原油需求在全球占比为20%左右,但其增量相对有限,尤其是在美国经济增速大概率下滑的情况下,原油需求增幅也将下降。此外,需要关注新能源的发展对传统能源的替代,虽然短时间内新能源的发展不会威胁到传统燃料的需求,但长期影响不容忽视。
   美国是目前世界上最大的原油消费国,但由于美国经济长期保持相对较低的增长速度,原油需求增长缓慢,而2019年美国经济增速大概率下滑将使得能源需求增长受阻。根据IEA的最新统计,2018年美国原油需求增幅为40万桶/日,而2019年需求增长将进一步放缓至20万桶/日。
   作为世界第二大原油消费国,中国原油需求一直较为强劲。2018年1—10月,中国原油进口量达到3.77亿吨,同比增长8%,对外依存度高达70%。2018年国内原油非国营贸易进口允许量达到1.4242亿吨,而2019年非国营进口配额超过2亿吨,这意味着2018—2019年国内原油进口量将再度突破。但与原油需求的强劲局面相比,国内成品油消费不尽如人意,汽、柴油消费增长陷入停滞。乘用车销量增长放慢、新能源汽车快速发展以及共享单车的普及均对燃油车销量以及燃油消费增长形成制约,国内经济形势整体低迷对居民消费也形成负面影响。柴油消费的主要领域是工业和物流业,经济疲弱是拖累柴油消费增长停滞的主要原因。
   印度是仅次于美国和中国的世界第三大原油消费国,依赖于较高的经济增速,印度原油消费在近几年持续增长,对全球原油消费增长的贡献率在15%左右。印度经济前景乐观,人口不断增长,居民收入以及消费需求持续增加,卡车、汽车和摩托车数量近几年激增,燃油消费也随之增长。印度原油需求有80%来源于进口,且该国拥有13亿人口,但人均消费水平仍落后于其他新兴大国,这意味着该国未来原油需求增长的空间十分巨大。



   图为中国成品油出口量


   D    原油市场重启累库周期
   



   根据EIA的预测,2018年全球原油总需求将达到10007万桶/日,总供给将达到10009万桶/日,供给过剩2万桶/日,2018年全年原油市场基本保持平衡,而2019年全球原油供应增幅将超过需求增幅,过剩量将达到63万桶/日。
   此外,区域性库存的变化也可以反映该区域的供需平衡状况。市场影响力较大的原油库存数据分别是EIA美国原油库存和OECD库存。目前来看,无论是美国还是整个OECD,石油库存都在积累,后市很可能开启一个阶段性的累库周期。
   美国原油去库存周期始于2017年二季度,整个2017年美国市场在持续去库存,而进入2018年市场去库存速度在放慢,至2018年四季度美国市场开始累库。同时,美国汽油库存持续处于历史同期高位,且在近几个月达到历史同期最高水平,而馏分燃料油库存处于五年均值水平附近,相应地,近期汽油裂解价差持续走弱,而柴油裂解价差大幅走升,为最近几年来的高位,呈现汽油结构性过剩局面,这不仅出现在美国,欧洲、中国、新加坡等主要经济体均出现这种状况。
   OECD原油去库存周期与美国去库存周期较为同步,只不过OECD累库的时间开始于2018年年中,截至2018年9月,OECD国家商业原油库存达到28.75亿桶,创近9个月以来新高。不过,自3月开始,OECD库存持续低于五年均值,但在下半年持续累库后未来可能会突破五年均值水平。

   总之,我们认为自2016年年初开始的原油上涨周期结束,2018年年底油价逼近底部,2019年原油价格将步入调整,未来横向波动的概率较大,整体运行重心较2018年将有所下移。