登录 注册

投研中心

您当前所在位置 :投研中心

弱势美元开启方式猜想

   摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)12月3日发布报告称,美元没有在今年下跌,很大程度上并不是因为美国经济增速远超预期,而是因为其他国家经济增速放缓。若美联储在明年下半年暂停加息,且美国经济减速、其他国家经济企稳甚至略有起色,则美元可能在2019年下行,且下跌行情或持续数年。本文从货币预期角度阐释对于美元的理解:美国经济增长放缓、美联储暂停加息以及市场对美国预算赤字的担忧可能加剧,这些都恶化了2019年美元的前景。


   A美欧货币对:美元指数的落脚点

   虽然货币指数反映了该主权货币国家相对其他经济体的强弱,但是如果要更直观地找到驱动一个货币指数走势的因素,那么首先需要明确该指数的构成。对于美元指数而言,目前主要有两类——ICE的美元指数期货产品对应的美元指数,以及美联储公布的加权美元指数。两者的差异主要表现在所选取的构成货币不同和货币权重不同。
   ICE美元指数也称古典美元指数,其构成为欧元57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加拿大元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。在欧元流通前为德国马克、法国法郎等其他欧洲货币。由于欧元占据2/3的权重,因此欧元兑美元的走势对于美元指数的强弱带来绝对影响。
   美联储加权美元指数衡量美元币值对美国出口产品竞争力的影响,以所有货币按照同美国贸易量为权重进行加权,每年进行动态调整。截至2017年年底权重前五大货币占比分别为人民币(22%)、欧元(17%)、墨西哥比索(13%)、加拿大元(12%)和日元(7%)。
   尽管如此,由于全球产业链分工和全球化贸易的影响,从历史走势上而言,ICE美元指数和贸易加权美元指数之间依然存在较强的相关性;从金融市场交易和对冲的便利性角度来看,ICE美元指数依然存在较强的影响力,所以我们对于美元的分析依然以ICE美元指数为标的,即通过观察指数中57.6%权重的欧元兑美元走势判断美元的趋势性变化。
   图为美欧经济预期差
   图为美欧通胀预期差
   图为美元指数净多持仓高位
   图为美国信用利差走阔

   B市场预期差:宏观视角下的对比

   宏观意义上的分析主要落脚在对于美欧“增长-通胀”二象限下的变量解析。布雷顿森林体系后构筑的全球债务信用经济体系中,下游消费的起落驱动着全球经济周期的波动——当前全球化分工当中,美欧虽然同处于消费者的角色,但是欧洲同时还兼顾制造者的角色,我们可以简单理解为美国经济周期会在一定程度上领先于欧洲经济的周期波动,这种经济周期的差异性带来美欧之间货币强弱的周期性波动。
   “经济预期差”解释了2018年上半年的美元不再弱势。如果说经济周期的先后关系已经在产业链定价中反映,那么越来越有效的金融市场价格反馈的将是市场预期和实际经济表现之间的缺口——预期差,我们通过花旗经济意外指数来刻画这种差异性。季节性规律显示,美国上半年经济的预期缺口会向下修正,而下半年会向上修正;而相对而言欧洲经济的预期缺口变动会相对平稳。但是今年上半年美国经济预期缺口大幅走强,而欧洲经济预期缺口回落至历史低位,对于美国经济的显著上修叠加着欧元区的超预期下修,从资产价格层面反馈出的便是美元兑欧元的企稳和反弹。
   “通胀预期差”解释了尽管欧洲经济在2017年并无大的变化,但是通胀的超预期变化驱动了欧元在2017年显著走强。美林时钟显示,伴随着经济从低位复苏,在信用货币时代首先看到的便是经济增长的同比修复,但是价格改善相对滞后。
   历史规律显示,在经济复苏阶段一旦价格预期出现上行,后期会驱动预期的自我实现,这种特点带来2017年上半年市场对于欧元区通胀预期大幅修正之后,继续推动市场对于欧洲央行加快货币政策宽松退出的预期升温。
   市场对于“预期差”的判断通过交易利差得到落地,反馈着市场对于周期分化的评估。在不考虑短期货币供需摩擦的情况下,利差的趋势性波动将通过利率平价传导至货币。我们观察美德10年期利差水平发现,美德利差在2011年后期走出了倒挂的局面,消减了美元指数继续走弱的预期。
   伴随着2013年明确的美德利差大幅走阔,推动美元指数开启了牛市周期。而伴随着全球量化宽松的非常规货币政策,美国经济已经持续了“复苏十年”的超长周期进程,当前来看美德利差仍在继续走强,甚至已经显著超过了上一轮周期的高点——不考虑通胀调整已经达到280BP。而主要新兴市场经济体相对于美国的利差也趋于倒挂,显示出维系原有全球经济分工模式的成本在提高,系统的不稳定性在增加。
   结合当前市场来看,欧洲经济处在欧洲央行12月准备结束QE,但类似于美联储2014—2015年面临的经济数据上行依然不稳定的时间窗口。而叠加着欧洲“黄马甲”运动的发酵来看,市场再燃对于政治风险的担忧,但是正如2015年欧洲恐怖袭击的接踵而至对于市场形成冲击,货币市场的定价依然在于经济周期的运行,伴随着欧洲经济在非常规货币政策影响下的边际修复,欧元走势相对依然强劲。
   从当前美元指数的持仓来看,多头再次达到了阶段性的高位。这部分对美国经济发展具有强劲信心的资金到了阶段性退出的窗口——中期选举后特朗普政府财政扩张空间的相对受限,以及伴随着美联储超额准备金规模的缩减,美国内部流动性压力开始上升,在欧洲央行结束QE前,欧洲市场风险的增加间接创造了这样的退出窗口。
   C跟踪资金流:市场的预期回报率

   微观层面而言,美元指数的价格会通过市场这只无形的手得到表达——即资金的观点表达,这里暂不考虑货币当局处于稳定宏观预期的需求进行的市场干预行为。从金融定价的无套利原则出发,我们认为宏观层面的“市场预期差”将通过各个货币资产的相对套利收益率得到表达,资本通过流动磨平由于宏观预期分化带来的资产预期回报率的套利收益。从这一意义上而言,我们注意到无论是2014—2015年的大宗商品危机,或是2017—2018年的新兴市场货币危机,出于资产安全的考量也会推动资金向当前的安全资产——美元资产进行迁移,从而构成美元资产的相对吸引力的变化。
   美元权益资产(美股)
   领先指标显示动能正在趋弱。我们通过两个指标刻画当前美股的绝对收益和相对收益情况——美债期限利差和美国ISM制造业指数。美债的期限利差反馈了美国的经济周期位置,当前30BP左右的低水平显示出美国经济周期处于本轮增长的后期,但是仍为倒挂的现状体现出仍存在正向空间,也即从绝对水平上美股上行的阶段依然没有结束。美国ISM制造业指数作为美国经济的领先指标,预示着美国经济仍处于扩张状态,对于资产价格而言意味着美股的同比波动仍将保持一定的正回报水平。
   但是我们也注意到,美股的投资回报率预期正在下降,一方面,从领先指标上来看,美国经济的盈利预期继续弱化,削弱美股的分子收益;另一方面,从金融市场环境上来看,美联储的持续收紧流动性对于美股的负面影响正在显现。2018年伴随着美国产出缺口的封闭,潜在通胀压力的上升持续推动着美联储货币政策从过度宽松走向中性,甚至存在偏紧的预期。
   利率水平的抬升以及资产负债表规模的缩减对于市场而言意味着持续的流动性收紧,只是市场结构的表现不同,在美联储超额准备金依然充裕的情况下,流动性的收紧更多的反馈在美元的离岸市场;而随着流动性的继续收缩,对于在岸美元市场也将带来收紧的影响。2018年2月和10月美股的两次波动在我们看来并不是偶然现象,未来伴随着美元流动性的继续收紧,对于美股而言风险仍在继续积聚。
   美元利率资产(美债)
   供大于求状态料加剧。从美元的发行机制来看,在岸美元通过美国货币当局——美联储的信用背书进行货币的扩张,而离岸美元主要通过金融机构在事实上承担“影子美元中央银行”职能的背景下以货币互换等形式进行信用的扩张。这其中,利差或对于“美国/非美”经济预期的差异推动了离岸美元的流动性扩张和收缩,而美国官方机构(美国财政部/美联储)的资产负债表变化带动在岸美元基础流动性的扩张和收缩。
   正如上文所述,在美国经济处于繁荣到过热阶段,在美元相对非美货币利差继续走阔的带动下,离岸美元市场料继续呈现阶段性流动性不足——供需紧张的状态料将延续。而对于在岸美元市场,我们预计这种供需的结构性矛盾也将进一步恶化。
   从美债的供给端来看,美国经济的双赤字结构扩大了美债的供给,一方面,美国长期处于财政赤字的状态,增加了对于赤字融资的需求,2017年特朗普的财政刺激政策加剧了短期赤字率上升的忧虑——减税只有在拉弗曲线的右端才能形成有效刺激,也加剧了短期内美债的扩大供给;另一方面,美元作为全球储备货币,美国对外账户势必形成赤字状态。
   从美债的需求端来看,预计未来主要依然是减量逻辑占主导。首先,从市场关注的角度而言,美债需求的官方机构——美联储自2017年10月开始执行货币政策正常化框架的资产负债表缩减步骤——由QE转向QT,开始降低美债的净需求。按照美联储QT的设计,2018年四季度将达到最大规模的每月300亿美元结束债券到期再投资。但是按照当前美联储持券的久期,未来的需求减少量将趋于缓和。其次,从美债需求的美国私人部门角度而言,伴随着近40年的利率牛市周期结束,市场对于利率品的边际持有倾向将继续降低,虽然从未来的路径来看,由于信用利差的走阔带来部分的配置转换,但是我们预计在利率大方向预期发生切换的背景下这种影响相对有限。最后,从非美部门配置美债的角度而言,我们跟踪的TIC报告显示外国投资者持有美债的规模随着美联储货币政策正常化操作已经“见顶”,边际净流入量回落。
   美元信用资产(企业债)
   仍是市场担忧的“泡沫”。在本轮美联储的加息周期中,我们注意到由于政策依然处在环比削减前期QE的过程,流动性在美元离岸市场和在岸市场是一种分化的状态。
   离岸美元市场——贸易美元和套利美元,美元资金主要驱动因素在于跨境的套利利差。从全球产业分工的角度而言,随着资产负债表的修复,下游消费型经济体首先开始复苏和扩张,带动美元利率先于非美经济体利率水平回升。这种经济周期的差异性反馈在市场上便是美元/非美之间利差的扩大。而利差的扩大对于套利资金而言收缩了其继续持有套利组合的潜在收益,对于产业资金而言意味着即使非美资产端收益预期不变,但是美元负债端的成本在不断上行,带来国际美元借贷主体信用的被动收缩。随着美联储在2017年开始逐渐加快加息节奏,这种利差对于美元流动性的冲击逐渐显现。
   自美联储三轮QE开始,我们便注意到银行在美联储的超额准备金一直维持在高位。这种基本现状的存在,使得尽管美联储自2015年开始执行货币政策正常化框架,抬升美元利率水平、逐渐缩减美联储资产负债表,但是银行的超额准备金水平依然保持充裕。而即使2016年前受到货币基金改革的影响冲击了美元流动性,总体的美元在岸流动性依然保持相对充裕。以美国内部的信用扩张角度来看,在美国实体经济继续维持高景气的现状中,叠加着美国财政端的需求刺激以及美国监管端对于银行监管的放松,整体金融到实体的流动性保持相对平衡。
   在岸美元市场流动性的充裕大大缓解了美联储持续加息过程中对于私人部门的冲击。我们注意到,尽管扩张疲软,但是美国银行信用仍处于扩张的状态。而从信用债和主权债的利差维度来看,整体美国信用利差处在相对于基准利率水平的低位。而展望未来,随着美联储继续加息对于美国在岸金融市场压力继续抬升,信用利差的低水平状态将难以延续,信用市场面临周期见顶的风险。伴随着风险的上升,尽管当前美国无论住房贷款、消费贷款抑或是工商企业贷款违约率均处在低位,但是货币流动性环境的改变对于实体信用而言负面影响将逐渐显现。前美联储主席耶伦近期也公开表示,非金融企业债务的上升令人担忧。