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欧美CDS市场的变革之路

  监管的加强使得CDS合约的名义规模逐年下降



   A    交易类型
   


   由于CDS能有效地转移信用风险,因此CDS的本质就是保险。除此以外,CDS的功能还包括价格发现以及融资功能。CDS价格发现功能主要体现在CDS的利差和信用风险正相关的关系上,其定价能为信用评级提供重要的参考信息。对于企业而言,通过发行嵌入CDS合约的债券进行融资,能起到降低融资成本的作用,同时还可以提高企业的信用评级,解决融资难的问题。此外,CDS一旦生效就可以在二级市场进行买卖,价格随着信用等级的改善而下降,双方亦可根据需求自行协商合约的内容。
   经过长期的发展,目前国际上CDS有四种交易类型:第一种是单一经济实体信用违约互换(Single name CDS),这是最为常见的一种交易类型,即买方的参考资产只有一种,一旦信用风险发生,卖方依据该资产的面值全额赔付。第二种是纯贷款信用违约互换(loan only CDS,LCDS),和传统CDS不同的是,LCDS的参考资产只能是银团担保贷款,而不是任何公司的贷款,债务以资产为担保,在任何清算程序中具有优先权,而普通CDS的债务虽然高于股票,但低于担保贷款。因此,如果贷款违约,那么LCDS具有更高的资产回收率,因此,LCDS交易的价差通常较窄。第三种是一篮子信用违约互换(Basket CDS),这是一种针对多个信用风险事件的保险合约,参考资产并非单一资产,卖方出售一篮子资产保护来获得保费收入,直到其中一个资产出现违约,并支付违约资产的损失。第四种是信用违约互换指数(index CDS),本质上也是一篮子资产的组合,能反映各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。由于其标准化的程度较高,因此流动性也较好。目前国际上最为著名的两个CDS指数分别是北美CDS指数和欧洲iTraxx指数。



   图为信用违约互换流程



   图为2008年美国前5大银行购买CDS占比(%)



   图为2018年美国前5大银行购买CDS占比(%)



   图为全球CDS名义总金额(10万美元)


  B    主要参与者
   


   银行是CDS市场的主要参与者,由于金融监管的影响,商业银行必须按照账面风险资产价值提取相应的资本金,风险越高,资本金占用的比例就越多,银行的资本收益率受到了极大的影响。
   1999年,国际互换和衍生品协会(ISDA)创立了标准化的信用违约互换,CDS的出现使得信用风险可以交易,从而转移了信用风险,商业银行一定程度上可以避开监管限制,资本金得以进一步释放,从而提高了银行的资本收益率。在美国,信用衍生品市场集中度非常高,大量的CDS合约一直集中在少数国际投行手中。根据美国货币监理署(OCC)的数据,2008年四季度美国前5大银行购买CDS占银行购买市场份额的比重为99%,形成了垄断市场,2018年二季度的最新数据显示前5大银行购买量的市场占比也达到97%。虽然CDS帮助银行释放了资本金,增加了市场的流动性,但是其波动性的加剧也带来很多隐患,很多金融机构在金融危机中便因此造成了巨大的损失。
   对冲基金向来是信用衍生品市场的主要参与者之一,CDS的诞生为对冲基金创造了做空/做多信用风险的可行性,也提供了在可转债市场上的套利机会,因此对冲基金在市场中的份额一直在上升。
   资产管理公司通常使用CDS来实现其投资策略,特别是通过CDS来实现间接卖空债券。此外,CDS可以获得特定的到期期限,在债券市场上显得十分诱人。比如,某些企业可能在接下来的4年里出现债券违约风险较大的情况,因此资产管理公司在长期持有该公司债券的同时可以购买一个4年期的CDS作为保护。另外,以一篮子资产为基础的CDS指数也受到了资产管理公司的青睐。
   信用违约互换市场上的保险公司大体分为两种类型,一种是人寿保险和财产保险公司,这类保险公司通常通过出售信用保护的方式来确保或增强资产投资组合的收益率,第二种是单线保险公司以及再保险公司,这类公司通常也是出售信用保护来获得更多的保费,同时也通过CDS寻求投资组合的多样化。
   一些企业投资CDS指数和结构性信用产品,以此来提高养老金等资产的回报。CDS还有助于公司管理融资成本,不少企业以本公司的CDS 利差作为新的银行贷款和债券的定价基准。



  C    发展阶段
   


   CDS市场的发展经历了三个阶段:第一个阶段是20世纪90年代到本世纪初,CDS的雏形在这个阶段逐渐形成。1993年原油泄露事件使得美国埃克森公司面临50亿美元的罚款,随后其向摩根大通寻求贷款支持。但是根据巴塞尔协议的要求,银行贷款需要有8%的资本储备,于是摩根大通将这笔贷款的信用风险转移给了欧洲复兴开发银行,由摩根大通支付一定费用,欧洲复兴开发银行来保证这笔贷款没有任何风险,这样摩根大通就不必计提资本储备金,这就是CDS的首次运用。结果表明,摩根大通获得了利息收入,转移了信用风险,欧洲复兴开发银行获得了相应的保费,而埃克森公司也得到了相应的贷款,此举在当时也得到了市场和监管当局的认可。ISDA随后不断规范交易秩序,并将CDS合约逐渐标准化,CDS市场开始发展壮大。早期由于参与机构较少,因此交易双方都知根知底,交易对手风险一目了然。在参考资产中,结构性产品较少,多数CDS合约的参考资产是公司债或是市政债券等,而各交易方也对CDS合约的条约有所了解,大多数情况下,信用保护的买方同时也是参考资产的持有方。
   本世纪初,CDS市场出现了巨大的转变,交易规模迅速扩大,但是CDS风险即交易对手方风险也出现了显著提升。2000年以后,美国房地产市场迎来了繁荣,次级贷款规模不断扩大,在房地产市场繁荣的刺激下,市场普遍乐观,信用保护卖方大量出现,CDS供给明显增加。在供给大于需求的情况下,CDS定价开始与基础参考资产偏离,报价偏低也使得难以补偿的风险加剧,并且,由于大量卖家的进入,确认交易对手的经济实力愈发困难。此外,CDS合约避险功能下降,银行大量发行资产支持证券产品,例如抵押支持债券(MBS)、担保债务凭证(CDO),然后以这些资产证券化产品为标的CDS合约被大量发售,甚至在CDS的基础上再进行与其他衍生品的组合,使得整个CDS市场变得十分复杂。
   CDS市场规模快速膨胀,从2004年到2007年,全球未清偿的CDS合约名义金额从6.4万亿美元增长到61.2万亿美元。而同期公司债、市政债、结构性投资工具市值不到25万亿美元,这意味着大量CDS合约没有真实债务对应。避险功能的下降伴随着投机行为的日渐猖獗,CDS合约的交易者都不再是参考资产的持有者,有些合约被多次转手套利,因此,众多机构逐渐变成了针对信用事件“赌博”的投资者。值得注意的是,CDS的野蛮生长和当时监管不作为息息相关,其对市场的巨大促进作用在当时麻痹了监管层。此外,CDS信息披露仅限于名义金额,监管层、交易者难以掌握全面信息,从而未对其实行严格监管。评级机构受技术、经验判断、盈利的限制,也难以及时揭示其风险。
   美国房地产市场泡沫破灭使得次级贷款违约率大幅增加,大量CDS合约的赔付条款被触发,很多CDS卖方无力支付赔款而面临破产。同时,各大银行为了减小风险,将同类型的CDS交易对冲抵消,CDS产品需求随后开始显著降低,整个市场开始萎缩。次贷危机的影响开始让美国监管层重新审视信用衍生品市场的监管,随后CDS市场便迎来了一场全面的改革。ISDA在2009年3月出台了《信用衍生品决策委员会与拍卖结算补充文件》,7月发布了《信用衍生品决策委员会、拍卖结算与重组事件补充文件》,随后又对众多协议文本进行了修改和完善。首先,监管层引入了信用衍生品决策委员会,委员会的职责在于通过对信用风险事件的裁定,减少交易中的争议和纠纷。其次,建立了拍卖结算机制,为信用违约事件爆发后的债务定价和结算提供有效的解决方案。最后,增设了信用事件和承继事件回溯日,提高合约之间的互换性。ISDA还在CDS合约标准化上做出了进一步的努力,将CDS付息日期和到期日期进行了标准化,月份固定为每年的季月。CDS的利差也逐渐被标准化,在北美使用500bps和100bps两种,欧洲则采用1000bps、500bps、100bps和25bps四种。此外,监管还对息票、清算制度、市场透明度等方面做出了明确的说明。监管的加强使得CDS合约的名义规模逐年下降,到2018年上半年为8.3万亿美元,占比不到2007年上半年规模的五分之一。



   表为欧美2009年后对CDS市场的监管



  D    对我国的启示
   


   对于银行买方而言,CDS市场交易能够帮助银行调整风险头寸,转移信用风险。此外,由于CDS具有良好的流通性,银行可以实现跨地区、跨行业的贷款组合,从而避免信用风险的过度集中。对于银行卖方来说,出售CDS可以获得相应的保费,同时还可以选取自己偏重的风险进行承担,以达到优化风险组合的作用。另外,CDS可以突破银行的信贷限额,中小银行也可以通过出售CDS间接地进入高质量贷款市场。
   机构投资者的参与可以拓宽其投资渠道,在我国不断压缩表外业务的背景下,非银行金融机构只能选择债券以及股票等标准化资产进行投资,风险过于集中。但是CDS推出后,非银金融机构可以将CDS出售给银行来获得保费,这样既不用持有风险资产,也可以突破业务限制,参与信贷市场,从而优化产品机构。

   值得注意的是,CDS可以成为企业融资的新手段。目前企业短期融资券市场不断扩大,逐渐成为债券市场上的主要发行主体之一,但是目前由于经济基本面压力较大、评级机制发展滞后、担保体制不健全等因素,国内中小企业面临着融资难的问题。一方面CDS可以极大的改善企业债券的信用等级,保证企业债券能够顺利发行,另一方面,CDS释放了银行的贷款限制,转移了银行的信用风险,这对目前缓解中小企业融资难有着重要的意义。