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A股国际化步伐提速

 从美国和日本股市的发展路径中,可以看出股票市场的国际化是其发展的重要方向,也是成功的重要动力。目前我国已经是全球第二大经济体,也是全球经济对外开放的重要推动者,因此A股市场国际化既是匹配实体经济的重要保障,也是我国对外开放进程中非常关键的一环。A股国际化的内容和进程可以从个股境外上市、制度安排、产品参与、机构扩张这四个方面来解读。


   A个股境外上市

   1990年3月,我国政府允许上海、深圳两地试点公开发行股票,两地分别颁布了有关股票发行和交易的管理办法,此后,上海证券交易所、深圳证券交易所(下称上证所、深证所)先后开始营业,我国股票市场正式成立。借着改革开放带来的经济红利,我国股票市场不断发展壮大,目前已经形成主板、中小板、创业板和新三板多层次的市场体系。经济体量不断增长,市场体系不断丰富,A股上市公司的数量和市值也在快速增长。截至2018年10月底,A股共有3573家上市公司、流通市值超过44.65万亿元,全球排名第三,位于美国和日本股市之后。
   从个股角度来看,A股的国际化是从境内股票境外上市开启的。1993年7月15日,青岛啤酒在香港交易所(HKEX)上市,是境内第一家在境外上市的企业。随后陆续有股票在HKEX、伦敦证券交易所(LSE)、纽约证券交易所(NYSE)等境外交易所上市,顺利实现了境外融资的目的。截至2018年10月,HKEX共有262只H股,164只红筹股,中概股的市值合计超过5.26万亿元,在香港市场占比为38.86%。
   图为香港交易所的中概股合计(家)及市值占比(%)
   我国股市对个股上市采取严格的审批制,很多企业短期可能无法满足在A股上市的条件,因此很多企业采取弯道前进的方式,先在境外交易所进行上市,再通过私有化、借壳以及发行DR等方式实现A股上市,这类股票也被称为中概股。2010年后,随着我国互联网经济和科技企业的迅速发展,境外上市的企业数量不断增长。截至2018年10月底,全部的中概股(HKEX上市除外)为347只,主要分布在美国纳斯达克证券市场(NASDAQ)、新加坡交易所(SGX)、NYSE、LSE、全美证券交易所(AMEX),分别有127只、90只、72只、11只和7只。
   图为中概股的分布情况(家)
   个股境外成功上市为企业筹集低成本的中长期发展资金,代表境外投资者对企业未来发展的认可,也代表我国企业国际竞争力的提升。此外个股在境外成功上市也意味我国企业走出境内资本市场,开始融入国际资本市场的舞台,是推动A股市场国际化的重要一环。

   B开放制度安排

   2002年11月5日,中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局出台《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,标志我国QFII制度正式建立。QFII制度是在一国资本项目尚未完全开放的前提下,为境外投资者提供有序、稳妥的参与本国证券市场交易的过渡性制度安排。与个股境外上市融资不同的是,QFII制度的建立,允许境外合格投资者将外汇换成人民币,参与A股交易,为A股带来中长期增量资金的同时,也进一步丰富A股投资者结构,其规模和意义都要大于个股境外上市,因此QFII制度的建立意味着我国资本市场在国际化进程中迈出关键一步。2011年,我国设置RQFII制度,境外机构投资者在获批额度内可以直接利用所有的人民币投资我国证券市场,进一步提升境外投资者投资A股的积极性和可行性。
   随着A股市场体量的扩张,境外投资者对A股的配置需求也在不断上升,但QFII、RQII在投资者条件和投资额度上有较严的限制。2014年11月17日,沪港通作为我国股市首个互联互通机制,正式开通。2016年12月5日,深港通正式开通,互联互通机制覆盖沪市和深市,成为A股国际化的里程碑事件。2018年5月1日,沪股通和深股通每日额度提升至520亿元,港股通每日额度提升至420亿元。2018年10月12日,中国证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》,沪伦通在年内有望正式启动交易。
   图为沪、深港通的资金流动情况(亿元)
   互联互通制度对A股的国际化有两个重要意义:
   一是大大扩容了外资交易A股的渠道,既满足外资配置需求,又为A股提供丰富增量资金,同时也为境内投资者提供了外向投资的通道。截至2018年11月13日,沪股通和深股通分别累计净流入3535.69亿元、2595.97亿元,沪市港股通和深市港股通分别累计净流入5300.46亿元、1956.74亿元。且从2016年开始,外资通过沪、深股通净流入的数据也成为A股投资的一个重要风向标,尤其是外资在投资板块和标的上的选择,也带动境内投资风格逐步关注价值投资。
   二是延伸A股国际化的深度。QFII、RQFII以及沪、深港通等制度设置都是围绕着A股的二级市场国际化,且上述制度从准入条件、投资额度等方面不断放松。QFII、RQFII总投资额度分别从最初的3.5亿美元、200亿元上升至目前的1002.56亿美元、6423.72亿元。2018年4月,国家外汇管理局取消QFII资金汇出20%比例的限制、取消QFII和RQFII本金锁定期,并且允许QFII和RQFII开展外汇套期保值。沪港通和深港通的单日交易额度也于2018年5月后获得3倍的提升,外资参与A股交易的灵活性大大提升。
   此外,年内可能开通的沪伦通,则是A股一级市场国际化的重要一节。沪伦通允许境外基础证券以发行CDR的方式在境内证券市场上市,也鼓励境内上市公司在境外发行GDR。加上2018年3月30日,国务院发布的《关于开展创新企业境内发行股票或者存托凭证试点的若干意见》,制度安排上开始逐步考虑放开A股的一级市场,鼓励企业积极参与国际资本市场的同时也有顺序地引入境外上市公司,丰富A股的投资标的。

   C标的融入全球

   A股国际化的另一个重要内容是产品参与。
   一方面是近10年内全球主要交易所纷纷上市跟踪人民币资产的股票指数或者衍生品合约,为境外投资者投资A股市场提供通道,从侧面也推动了A股的国际化。目前市场上比较受到认可的指数和标的有新加坡的新华富时A50指数。
   另一方面是A股纳入国际指数的步伐明显提速。2018年6月1日,A股正式以2.5%的因子纳入MSCI新兴市场指数,并于8月31日将纳入因子提升至5%。这是继2015年12月1日人民币被纳入SDR篮子以后,我国股市获得国际投资机构认可的另一关键事件,也是A股国际化的另一里程碑事件。2018年9月27日,全球第二大指数公司富时罗素宣布将A股纳入其全球股票指数体系,A股成为更多境外投资者的投资选择,从投资者结构方面又能推动A股的国际化。

   D机构加快扩张

   交易所作为股市的监管自律机构、金融机构作为股市的重要机构参与者,其国际业务合作、股权结构等方面的变化也是A股国际化的一个重要参照。
   我国证券交易所不断进行国际化合作,以上证所为例,除了前文提到的沪港通、沪伦通等互联互通机制的初始尝试取得成功以外,还于2015年启动了境外企业在交易所发行人民币债券(熊猫债)的试点工作,目前已经有51只熊猫债成功发行,发行规模合计900亿元。
   2015年10月,上证所、德交所以及中金所共同出资成立合资公司中欧交易所,是境内交易所第一次在欧美市场设立运行的证券交易平台,该平台专注离岸人民币证券交易,目前已经上市80只产品。
   2018年3月,上证所、深证所和中金所等联合收购巴基斯坦证券交易所40%的股权,推动交易所业务的国际布局。2018年5月,上证所决定出资25.1%,和哈萨克斯坦阿斯塔纳国际金融中心管理局合作投资建设阿斯塔纳国际交易所。
   金融机构方面,我国131家证券公司中大多通过境外收购、设置境外子公司和孙公司的方式实现境外业务的扩张。
   2018年的博鳌论坛年会上,中国人民银行行长易纲宣布外资在我国金融机构的持股比例开始放宽至51%,3年以后不再设置限制。持股比例的放松有利于我国金融机构在公司治理、合规经验、内部控制等方面积累先进经验。

   E发展空间很大

   2014年至今,A股市场国际化进程不断提速,主要表现在对境外资本的准入条件、准入额度、参与环节以及市场机构的国际化几个方面。但是和国际上的其他证券市场相比,A股的国际化水平还有待提升,尤其是在上市公司、产品国际化等方面都还有很大的发展空间。
   一方面从上市公司来看,目前外国上市公司占比最高的是新加坡交易所,比重高达38.27%。NYSE、LSE、NASDAQ的外国上市公司占比分别为21.4%、20.8%、13.5%。
   境外公司在本土市场发行证券是市场开放和国际化的重要标准,境外公司境内上市能够实现上市资源国际化、丰富本土投资产品,也能反映出本土资本市场对国外公司的吸引力,是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。目前我国还没有境外公司在A股直接上市,现有的可行框架也是年内可能开通的沪伦通,但沪伦通是以发行CDR的方式允许LSE的公司在境内筹资,和直接上市还是有区别。
   另一方面从产品国际化来看,成熟的证券市场基本都有上市国际产品,且在国际市场上拥有较强的竞争力。
   以国际化产品较多的SGX为例,2007年其发行了第一只全球存托凭证,当年还联合东交所、领先资产管理公司发布了第一只基于TOPIX的日本ETF。2008年上市了MINI NIKKEI 225指数期货、亚洲第一只挂牌基金、第一只境外跟踪A股的ETF产品。2010年,发行EURO STOXX 50股指期货和期权。2012年发行并交易以人民币计价的证券产品。2013年上市印度尼西亚债券ETF产品。2014年10月,正式推出人民币期货合约交易。SGX的国际化产品包括存托凭证、ETF、期货和期权合约等,与之相比,A股市场在产品国际化上还有非常大的提升空间。
   在全球资本流动加快的背景下,一国证券市场的国际化程度是衡量其对外资吸引力和发展成熟的重要标准。
   金融业发展必然围绕着资本市场的建设和完善,因此A股国际化将是大势所趋。