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豆粕期权定价与财富管理的实证简析

   期权作为期货的补充和延伸,不仅是一种投资工具,而且是一种国际通行的风险管理工具,通过现货、期货、期权三者的有效联动,能够有效构造丰富多样的投资和避险策略,最大限度地满足不同投资者的多层次、多方位需求。本文通过对豆粕期权上市后的定价分析,以及交易中展现出对财富管理的作用和特点,从理论结合实际的角度出发,简要论证豆粕期权定价的合理性、市场运行效率的充分性、期权财富管理的功能性优势等要素。


   期权定价实证
   下面通过假设一年存款无风险利率为1.5%,运用BSM模型对M1801—C—2850与M1809—C—2850比较具有代表性的豆粕期权主力合约进行理论定价,并与实际价格进行比对,以确定理论价格与实际价格的偏差度,从而揭示豆粕期权市场的有效性,平抑期货价格波动的功能性。
   理论定价
   豆粕期权上市首日共推出7个系列的142只合约,其中豆粕期权主力合约与豆粕期货主力合约保持联动,均为9月合约。M1709的32只期权合约上市后运行情况良好,并顺利到期摘牌,随即豆粕期权M1801、M1805和M1809陆续上市。上市期间,豆粕期权系列整体运行稳定,市场参与度日益高涨,流动性逐步提升,定价机制合理有效。为了便于理解,这里我们选取了豆粕期权系列中的两个平值期权M1801—C—2850和M1809—C—2850进行理论定价与实际价格的对比,样本则选取了该合约上市运行后近半年的价格走势数据。
   图为期权M1801—C—2850的结算价与理论价格(2017年3月31日至2017年9月30日)
   图为期权M1809—C—2850的结算价与理论价格(2017年9月30日至2018年3月30日)
   运用BSM模型计算出期权M1801—C—2850与M1809—C—2850的理论价格,并与实际结算价进行比对后发现,上市初期豆粕期权理论价格与实际结算价的价差较大,波动范围在-70—-30元/吨之间。不过,随着市场发展,投资主体逐渐丰富,交易所持仓限制逐步放开,豆粕期权M1809—C—2850理论价格与实际结算价的价差渐渐收敛,波动范围也同步降到-20—20元/吨之间。由此充分说明,豆粕期权市场在经历了一年多的发展后,实际结算价相当接近理论价格,价差已经处于合理范围。
   价差分布
   图为期权M1801—C—2850结算价与理论价格的价差分布(2017年3月31日至2017年9月30日)
   接下来,我们对上市初期的理论价格与实际结算价偏离度较大的豆粕期权M1801—C—2850进行了价差分析。如上图所示,该分布为两个正态分布图。可以明显看出,其价差基本维持平稳时间序列,呈现出同方差性,拟合效果较好,说明豆粕期权上市后定价机制逐渐有效、合理,理论定价与实际价格拟合度逐步提高,期权价格的深度和广度得到有效扩展,价格发现功能得以体现。
   市场运行效率
   豆粕期权上市一年多以来,市场流动性大幅提升,投资者的参与热情不断升温,持仓限额、投资者适当性等交易所制度规则不断优化与完善,促进市场功能充分发挥,直接导致期权成交规模持续扩大,持仓量和行权履约数量也大幅增加。截至2018年9月30日(单边统计),期权市场累计成交量为889.56万手,同比增加310%;日均成交量为4.51万手,累计成交额为66.88亿元,同比增加219%,日均成交额为0.4亿元;月末持仓量为25.96万手,同比增加84%,日均持仓量为24.04万手。
   图为豆粕期权上市以来的成交规模(2017年3月31日至2018年9月30日)
   随着豆粕期权市场成交规模的增长,期权与期货市场产生了根本而有效的联动,相当程度平滑了期货市场价格的剧烈波动。如下图所示,我们对过去3年豆粕期货主力合约价格波动率进行了分析,图中圆圈部分为豆粕期权上市后豆粕期货价格的波动率。可以明显看出,自豆粕期权上市后,豆粕期货市场价格波动变得更加平稳,波动率收窄,表明期权上市后对稳定期货价格起到了显著作用。
   图为豆粕期货主力合约价格波动率(2015年9月30日至2018年9月30日)
   财富管理功能
   自豆粕期权推出以来,市场投资者参与积极,交易理性,方式灵活,策略丰富,特别是结合对应期货品种的对冲保值策略,即投资者既可以利用期权工具在市场上锁定现货、期货头寸的价格,从而达到保值的目的,也可以通过卖出期权赚取它的时间价值,从而获得权利金,在达到保值目的的同时,降低保值的成本支出,有效满足企业包括专业投资者对规避价格风险的需求。
   另外,期权作为一种非线性的风险管理和投资工具,拥有独特的波动率交易方式,投资者可以灵活地构建所需的交易策略,不再纠结于趋势方向上的判断,丰富了企业和专业投资者在财富管理中的交易手段。
   从期权交易的特点来看,期权交易可以分为趋势性交易和波动率交易两大类。
   一是趋势性交易,即通过判断未来的趋势方向获得收益,如买入看涨期权或卖出看跌期权、买入看跌期权或卖出看涨期权等。此类交易方式相似于期货,但从抵御风险的能力上