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新兴市场股市风暴中的“美国因素”

   即将过去的2018年,全球股票市场在风雨飘摇中度过,新兴市场股市表现更是快步下行。新兴市场从2016年2月起即与美国股市同步上行,直至2018年1月,此后二者分道扬镳,美股振荡,新兴市场股市步入熊市。2018年以来,美联储加息脚步不停,10年期美债收益率在2月和10月两次迅速走高,导致美股及新兴市场股市大跌。年中美元指数持续上扬,引发阿根廷、土耳其、印度和印度尼西亚等新兴市场国家的货币危机,汇率风险同时对股市造成不小的扰动。投资者非常关心明年美国加息、美股和美元这三个因素对新兴市场股市造成的影响,本文主要对这三个因素进行情景分析。


   A美国加息周期后期新兴市场股市的表现

   1990年至今,美国共经历3次加息周期,分别是1994年2月—1995年2月、1999年6月—2000年5月、2004年6月—2006年6月。本文主分析加息周期后期即加息周期结束前6个月新兴市场股市的表现。
   第一轮加息周期(1994年2月—1995年2月),历时13个月,美国联邦基金目标利率从3.00%上调至6.00%。本轮加息周期较短,基准利率上调幅度也比较大,加息过程中GDP同比增速维持高位,CPI一度触及3%。本轮加息后期美元贬值、美股上涨、新兴市场股市大跌。美元指数在此期间高位回落,从1994年8月末的89.67贬值至1995年2月的85.94,半年间贬值4.16%,仅2月单月就贬值2.35%。加息周期后期美股振荡,其间小幅涨2%。新兴市场股市在本轮加息的前期先振荡后上涨。到了加息后期,MSCI新兴市场指数在1994年9月触顶后开始回调,在加息周期的最后半年累计大跌25%,回调一直延续到1995年3月,最大跌幅32.6%。
   图为第一轮加息周期后期美股和新兴市场股市表现
   第二轮加息周期(1999年6月—2000年5月),历时12个月,美国联邦基金目标利率从4.75%上调至6.50%。本轮加息周期比较短,同时基准利率增幅也比较小。2000年之前美国一直维持经济高增速,这次加息的主要动力来自通胀压力,当月CPI同比从1999年2月的1.6%升至2000年3月的3.8%。这一轮加息周期后期资产表现为美元走强、美股振荡、新兴市场股市下跌。由于彼时美国经济增长强劲,美元处于一个升值大周期中,美元指数在加息最后半年有6.4%的涨幅。这一阶段美股处于牛市之后的振荡平台期,并没有明显趋势。在本轮加息周期中,新兴市场股市在加息中期表现亮眼,从1999年10月至2000年2月最大涨幅37%,但加息最后3个月的下跌完全侵蚀前期涨幅,也就此开启了新兴市场股市将近两年的熊市。

   第三轮加息周期(2004年6月—2006年6月),历时25个月,美国联邦基金目标利率从1.00%上调至5.25%。这一轮加息周期是1990年以来时间长度最长、利率涨幅最大的一次。这次持续时间绵长的加息周期的导火索是美国CPI长期高于3%,为抑制经济过热,持续加息变得必要。本轮加息周期的后期,美元贬值、美国和新兴市场股市均呈振荡走势。美元指数在本轮加息的中后期到达高位,自2005年12月起回调,并开始美元贬值周期。美元指数在加息周期最后半年累计贬值6.5%,最后3个月累计贬值5.1%。新兴市场股市在整个加息周期表现非常强劲,从2004年5月至2006年5月最大涨幅123%,和第二轮加息周期末期类似,MSCI新兴市场指数从2006年5月至6月回调最多达24.5%。美股在加息后期整体上有所上行,但2006年5月至6月也遭遇了一次较大幅回调,最大回调幅度8.3%。
   图为第三轮加息周期后期美股和新兴市场股市表现
   综合前3轮加息周期各资产的情况可以发现,加息周期后段美元并没有明显规律,美元指数两降一升。过去3轮加息周期中,美股在加息后期以振荡市为主,无论上涨还是下跌幅度都不大。在前3次加息周期的最后半年,新兴市场股市有一次单边下跌,两次先涨后跌,涨跌幅分别为-25.1%、-0.7%、5.8%。最后3个月当中,3次全部下跌,跌幅分别为-20.1%、-13.3%、-5.1%,平均跌幅-12.8%。从历史上看,新兴市场股市在美联储加息的最后阶段都会有较大的回调。
   本轮的加息周期从2017年1月算起,已经持续24个月,本轮加息的长度势必超过前3轮加息周期。幅度方面,本轮加息周期从0.5%上调至目前的2.0%,暂时来说比前3轮小。经济增长方面,美国经济增速持续上涨,并连续5个季度维持在2%以上,经济运行良好且平稳,并没有经济过热的迹象。通胀方面,过去一年美国CPI维持在2%—3%运行,从来没有突破3%,因此并不存在明显的通胀压力,目前还有回落之势。因此,我们认为本轮加息主要是纠正2008年金融危机之后的超低利率水平,目前的基准利率水平回到正常区间,随着美国经济复苏步伐放缓、CPI平缓下行,本轮加息周期也将步入尾段。
   从以往经验来看,当加息周期步入后期,新兴市场股市面临回调的可能性比较大,且跌幅也较大。
   B美股回调对新兴市场股市的影响

   长期来看,新兴市场股市和美股有较强的正相关关系,美股回调会对新兴市场股市有显著的负面约束。我们对1990年以来新兴市场股市和美股做对比分析,分别采用MSCI新兴市场指数和道琼斯工业指数的月度数据作统计。统计发现,自1990年至今,美股和新兴市场股市的相关系数为0.68,2009年之后两者相关系数更高达0.73。新兴市场股市和美股同涨同跌的现象也较为显著,1990年以来的348个月之中,两者同向涨跌的月份数为248,同向涨跌概率71%。
   图为新兴市场股市和美股高度正相关
   另外,我们发现当美股显著回调的时候,会放大其对新兴市场的影响。1990年以来,美股下跌超过2%的月份有71个,在这种情况下,有61次新兴市场股市当月下跌,跟跌概率86%。当美股连续下跌两个月或以上的情况下,同期新兴市场股市只出现过两次连续上涨(连续两个月涨幅均超过2%),分别是在2004年的9、10月,2007年的6、7月,此后超过10年再没有出现过连续不跟跌的情况。
   图为历史上新兴市场连续不跟跌的情况只有两次
   美股的长牛有可能在2019年终结,理由有三:第一,虽然美联储在过去两年持续地加息,但目前2.00%的联邦基金利率仍处于历史偏低水平,若美债收益率继续上行,其对美国经济增长和美股股指的压制作用将逐渐显露。第二,美债收益率的上升尚未改变美股的上涨趋势,主要是因为美债收益率抬升背后有强劲的经济数据背书,但美国经济增长的势头或临近拐点。2008年至今,美国GDP的上行周期在一年到一年半,美国本轮的经济复苏从2016年Q2至今已超过两年。在中期选举中共和党丢失了众议院,这大概率让特朗普的基建计划在2019年放慢脚步,在特朗普基建计划效应减弱及美国贸易保护主义的负面影响下,美国经济的高增长难以持续。第三,经过长达9年的上涨,美股目前估值偏高,道指的PE已经从2011年的13倍提升至2018年高位的24倍。一旦10年期美债收益率超过3.5%,美国流动性迎来拐点,上市公司减少回购,美股的吸引力就会下降,美股有可能步入熊市。若美股进入下跌周期,那么按照以往的历史,新兴市场股市要摆脱美股下跌的约束可能性是比较小的。
   C美元走势对新兴市场股市的影响

   总体上看,美元指数和新兴市场股市的走势呈现出负相关关系。按月度数据统计,两者之间的相关系数为-0.52。
   美元指数从几个方面对新兴市场股市造成影响,最直接的影响是对资产价值的影响。美元指数走强,相应地新兴市场国家货币贬值,以本国货币计价的新兴市场国家股票资产相应贬值。因此,当美元指数持续走强,新兴市场国家货币大幅贬值,将会侵蚀该国股票的收益率,导致外国投资者的资本撤离新兴经济体。另外,美元走强加重新兴市场国家的负债,由于美元走强的同时,以美元计价的债务价值随之提升。因此,对于部分外债规模比较庞大的新兴市场国家而言,其负债压力会急剧上升,债务危机的扩散可能会导致这些国家爆发经济危机。
   图为MSCI新兴市场指数和美元指数的关系
   图为美元指数走势
   图为美国LIBOR利率