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运用美债期权对冲美股“巨震”

   随着美国财政部公布数据显示2018财年美国政府财政赤字创下2012年以来最高值,市场对美股的担忧情绪再度升温。过去数日,看跌标普500指数的期权持仓量增速依然高于看涨期权,表明越来越多机构投资者认为持续飙涨的美国财政赤字最终将令美股上涨势头得到遏制,因此未雨绸缪。
   美国财政部最新发布的月度财政报告显示,2018财年(2017年10月1日至2018年9月30日)美国政府财政赤字增长17%至约7790亿美元。月报公布后,华尔街金融机构一度出现了恐慌情绪,导致当日美股盘前涌现了一波抛售潮。美国政府财政赤字扩大会对美股中长期牛市行情构成制约,相比以往单边买涨美股多头头寸基本不做风险对冲的情况,如今对冲基金投资委员会要求交易团队在加仓美国科技股与金融股的同时,要么在更高股价位置买入看跌这些股票的期权,要么买入3倍看跌美股的ETF头寸,确保美股投资组合的多空比例控制在3:2。
   在美联储持续鹰派加息导致美债收益率上涨预期升温、美债价格下跌的压力下,除非美国财政部调高发债利率以提高收益率,否则全球投资机构不大愿意买入价格趋于下跌的美债。这意味着美国财政赤字扩大将令10年期美国国债收益率以更快速度突破3.5%整数关口,吸引越来越多投资机构弃股投债,加大美股下跌压力。
   美国政府的债务水平不断上升,推高了借贷成本。美国财政部8月1日宣布,将扩大债券发行规模,以帮助填补不断扩大的预算赤字。尽管特朗普政府曾表示,经济增长将弥补减税和增加支出带来的资金缺口,但初步结果并不能证明这一点。
   从逻辑上来看,为了应付日益增加的债务负担,美国不得不发行更多债券,与此同时,美联储还在缩减资产负债表。债券供应增加而买家减少,意味着美国政府将不得不支付债券投资者更高的利息,这将意味着利率上升。
   从需求端来看,美联储逐渐缩减资产负债表规模,对到期国债不再续买或减少购债规模,国债市场需求增长乏力;供给端方面,特朗普税改导致美国政府财政收入减少,最新达成的预算协议使当前的支出上限提高约3000亿美元,新财年美国预算赤字规模扩大。为了筹资,美国财政部加大了国债发行规模,国债市场的供需不平衡状况导致美债收益率持续攀升。
   美债收益率上涨有利有弊,从历史上看,对于股市等权益类资产大多数时间是不利的。一方面,利率上升影响房地产投资和购房需求,加重企业债务负担。从实体经济角度看,长期利率走高对经济的影响主要有房地产按揭贷款、企业融资成本两个渠道。长期利率提升还将增加企业债务负担,威胁金融稳定。据IMF估算,总计拥有近4万亿美元资产(约占美国公司总资产22%)的美国公司,在借款成本大幅上升、流动性紧张的背景下,资产负债表将变得脆弱。另一方面,按照股市估值的贴现模型,在股息或盈利增长不变的前提下,无信用风险收益率抬升将降低股市现值。
   芝商所高级经济学家Erik Norland发布的报告显示,自2016年以来,美国预算赤字占GDP的比例从2.2%扩大到4.5%。虽然赤字在失业率上升期间扩大并不罕见,但随着失业率持续下降,赤字在经济扩张的后期增长几乎是前所未有的。财政政策减轻了货币政策刺激经济的负担,利率不断走高。然而,加息可能导致财政赤字进一步扩大。随着美国国债和债券到期,它们将不得不以更高的利率重新发行,从而扩大赤字。如果经济真陷入衰退,预算赤字很容易就会从目前占GDP的4.5%扩大到占GDP的8%—10%,这可能使得美国政府提供财政刺激比2008年—2009年期间更加困难。
   从对冲财政赤字扩张对股市下行风险的角度来看,除了买入E-迷你标普500指数看跌期权之外,还可以买入美债看涨期权。当前市场数据显示,相对于标普500看涨期权,看跌期权贵得有点离谱。而美债看跌和看涨期权的隐含波动性“微笑”更对称,美债看涨期权相对于看跌期权似乎没有失衡。当然,由于美债和美股,尤其是标普500指数的负相关关系并非很稳定,因此需要考虑通胀风险,如果通胀存在加速上升风险,那么买入美债看涨期权也并不一定能够有效对冲美股下跌风险,因为美债和美股收盘价可能变为正相关关系。

   图为1983年至今美国标普500指数和美股国债相关性