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巴西雷亚尔汇率与人民币汇率的相关性分析

   中国是巴西最大的出口国,也是其最大的进口国,中国主要从巴西进口农产品和矿石产品,并向巴西出口机电产品。中国和巴西是重要的贸易合作伙伴,两国存在紧密的贸易关系。本文主要研究两国的汇率关系,分析人民币汇率与巴西雷亚尔汇率之间的相关性。


  A中国与巴西汇率制度比较

   从汇率制度来看,两国的汇率制度不同,当前中国实行的是有管理的浮动汇率制度,汇率基于供需并参考一篮子货币,汇率波动较小,总体走势稳定。巴西实行自由浮动汇率制度,汇率由市场决定,波动大,走势极不稳定。
   1994年以前人民币汇率一直由国家外汇管理局制定并公布,1994年1月1日,人民币汇率国际市场并轨以后,实施以市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制,中国人民银行根据前一日银行间外汇市场形成的价格,公布人民币对美元等主要货币的汇率。2005年7月21日,人民币汇率改为参考一篮子货币,并且不再与美元挂钩。人民币汇率主要由市场供求决定,汇率双向浮动逐步成为常态。
   20世纪90年代开始,面对严重的经济结构失衡、沉重的债务负担和恶性通货膨胀,巴西政府对经济和社会发展战略进行了以降低通货膨胀率、促进出口和稳定经济为主要目标的改革。
   1994年,巴西推出新货币雷亚尔和实行钉住汇率制,“雷亚尔计划”的实施成功地遏制了严重的通货膨胀,使通货膨胀率从1994年的2100%下降到1998年的4%左右。但与此同时,“雷亚尔计划”的实施也造成了巴西经常账户的巨额逆差,实行钉住美元的汇率制度造成了雷亚尔高估。
   1997年亚洲金融危机爆发后,美元汇率出现了大幅度升值,加剧了雷亚尔的高估程度,造成巴西经常项目逆差进一步扩大。在外汇储备大量流失的情况下,巴西政府希望通过高利率政策来保持雷亚尔汇率稳定,阻止资本外逃。但是,在钉住美元的汇率制度安排下,高利率并不能改变资本外逃和雷亚尔贬值的趋势,许多商业银行出现了挤兑风波。
   1999年1月18日,巴西中央银行发表公报,宣布雷亚尔兑换美元和其他主要货币实行完全自由浮动的汇率制度,即雷亚尔的汇率水平完全由市场来决定,只有在市场出现雷亚尔兑美元汇率波动幅度过大的情况下,中央银行才会进入外汇市场进行有限的、暂时的干预。至此,雷亚尔完成了从钉住美元到完全自由浮动的转变。

  B雷亚尔汇率与大宗商品价格高度负相关

   巴西是金砖国家之一,但经济增长并不稳定,近些年经济增长率波动比较大,国内动荡的政治格局和经济环境使得其经济发展非常不稳定,GDP高的年份增长率达到9%,低的年份只有-5%。
   通过对比不同部门的经济增长数据,可以发现,巴西的工业增长率相对稳定,农业和出口增长变动比较大,因农产品价格变动大,而农产品产出和出口很多。产品价格变动是巴西经济增长波动的重要原因之一,从巴西经济增长的构成来看,消费是主要构成部分,消费占经济增长的80%以上;出口在经济增长的中的贡献也比较大,出口贸易依存度达到12%。
   巴西是农产品和矿产资源的生产和出口大国,主要出口大豆、食糖、咖啡和铁矿石等商品。在大宗商品价格上升的情况下,巴西收入提升,经济增长快速;但在商品价格大幅下跌时,政府收入下滑,财政收支失衡,政府被迫发行货币以弥补财政赤字,但导致社会通胀严重、货币大幅贬值,使经济更进一步衰退。
   从2000年1月到2018年6月的月度数据回归分析来看,大宗商品价格与巴西经济和政府收入的联动非常紧密,大宗商品价格与巴西GDP和政府收入的相关性都达到了77%左右。从回归分析数据来看,大宗商品价格与巴西GDP、财政收入呈现明显的正向线性关系,大宗商品价格涨跌直接影响巴西GDP与政府财政收入。
   巴西汇率表现与大宗商品高度相关。巴西经济结构不合理,经济增长很大程度上依赖初级产品的出口,近年来初级产品出口占比总出口超过50%。
   巴西是全球最大的糖、咖啡、大豆主产国,而且拥有丰富的铁矿石和石油资源。2008年以前,当国际大宗商品的价格高位运行时,作为资源出口国的巴西,经济增长率高达7%。对巴西大豆、钢铁和铁矿石的强劲需求,不断推高雷亚尔的价值,但随着全球经济发展减速,从原料到工业金属,从铁矿石到大豆、玉米等产品,价格都出现了暴跌。在此背景下,巴西国际贸易收支恶化,从而对雷亚尔形成了巨大压力。
   从数据对比来看,巴西雷亚尔汇率与大宗商品价格走势呈现明显的反向关系。最近10年来的日度数据显示,巴西汇率与大宗商品综合指数CRB指数的相关系数达到-0.9,大宗商品价格对巴西汇率有很大的反向作用。
   中国是全球最大的大宗商品需求国,是巴西大豆、铁矿石等资源品的最重要出口目的地,中国国内需求的变化对巴西国际收支平衡有着举足轻重的影响。在巴西现有经济结构条件下,大宗商品价格很大程度上决定了雷亚尔的走势。

   图为NYMEX原油与雷亚尔汇率散点
   考虑到CRB中原油占较大比重,我们另以NYMEX原油、CBOT大豆、ICE11号糖和DCE铁矿石为因子对雷亚尔汇率进行多元回归,选取2013年至2018年共5年日度数据,得到结果发现,其拟合度R2及调整后R2均为0.65,拟合程度较好;同时,对方差分析可得F-test的Sig远远低于0.05,可认为列入模型的各个品种联合起来对雷亚尔汇率有显著影响;单个变量检验结果中,所有变量的t值检验P-Value均远小于0.05,因此,可以判定所有品种单个对雷亚尔汇率有显著影响,并且有明显的反向关系。

   图为CBOT大豆与雷亚尔汇率散点

   图为ICE11号糖与雷亚尔汇率散点

   图为DCE铁矿石与雷亚尔汇率散点

   C雷亚尔汇率领先于人民币汇率走势

   中国是巴西第一大出口目的地和第一大进口来源国。2017年巴西对中国出口额占其出口总额的21.8%,出口额为474.9亿美元。自中国的进口额占巴西进口总额的18.1%,进口额为273.2亿美元。巴西最大的顺差来源地是中国,顺差额为201.7亿美元。
   农产品是巴西对中国出口的主要产品,2017年出口额为203.5亿美元,占巴西对中国出口总额的42.9%。矿产品是巴西对中国出口的第二大类商品,出口额184.3亿美元,占巴西对中国出口总额的38.8%。
   与实体贸易不同,巴西与中国货币汇率波动较大,从中国银行的巴西雷亚尔兑人民币走势来看,2015年3月至今,巴西雷亚尔兑人民币最大波动幅度达到43%以上,从近几年汇率走势看,巴西与中国货币汇率年度波动超过30%是常态。
   中国实行有管理的浮动汇率制度,通过外汇管制,中国的外汇并不能自由兑换,在一定限制了投机的热钱流入流出,避免了热钱的影响,而且中国的外汇储备也有力保证了汇率的稳定。而巴西经济发展波动大,政治局势不稳定,经济增长经常停滞,长期被高通胀困扰,外汇储备只有3000多亿美元,货币很容易贬值,国际游资也加剧了雷亚尔的波动,其货币政策难以保持汇率稳定。
   从汇率走势对比来看,雷亚尔汇率波动大于人民币,而且波动要领先于人民币,雷亚尔汇率自由波动且受到政府干预少,雷亚尔兑美元的汇率波动很敏感,在全球经济联动日益紧密的情况下,同是发展中国家和金砖国家,雷亚尔汇率的波动对人民币走势有一定的指示作用。

   D雷亚尔汇率与人民币汇率的因果关系数量分析

   从雷亚尔汇率与人民币汇率的相关性来看,二者相关性较差。我们把距今1年到15年的汇率数据用相关系数进行分析后发现,二者相关系数非常不稳定,而且有时为负值,二者的相关性很弱。

   为了判断雷亚尔和人民币汇率之间的因果关系,我们选用Granger因果关系数量检验。根据数量分析可得出结论,从汇率数据来看,雷亚尔对于人民币的影响相对较强,尤其是近1年和近2年。近1年及近2年的美元兑雷亚尔走势均能解释美元兑人民币走势,但美元兑人民币不能解释美元兑雷亚尔走势,然而从近5年数据来看,若取显著性水平为5%,则美元兑雷亚尔及美元兑人民币不能相互解释。

   图为巴西对外贸易(单位:百万美元)

   图为巴西对华贸易(单位:百万美元)  
   按照因果分析,长期来看雷亚尔和人民币汇率因果关系很弱,短期汇率联动因果关系较强,短期雷亚尔可解释人民币的走势。雷亚尔是人民币汇率波动的原因,可能是因为巴西雷亚尔自由浮动,雷亚尔对美元等货币的敏感性很强,而人民币参考一篮子货币,从而雷亚尔可以间接解释人民币的波动。
   从以上的分析可以得出结论,中国和巴西的汇率制度不同、经济基础差异大、政治政策不同,中国和巴西的汇率相关关系总体较弱,两国的汇率走势差异也很大,但短期雷亚尔汇率对人民币汇率走势有一定的引领作用。未来随着人民币的波动范围加大,两国的汇率联动性或增强。

   图为巴西铁矿石出口(单位:千吨 )