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欧元/美元汇率波动加剧

引言

   自2017年下半年以来,欧元/美元汇率一直在1.15和1.25之间窄幅波动。从某些方面来看,欧元/美元汇率差变动缺乏方向并不让人意外。欧美的经济增长仍然稳健,但两地的经济政策却不尽相同。在财政政策的调整速度远远落后于货币政策的情况下,尽管汇率变化依然受到诸多因素影响,若欧洲依然未放弃量宽政策而美联储加息日趋显著,未来12个月货币政策或可能带动美元升值而欧元贬值。


   财政政策调控方向相反:美联储赤字扩张,而欧洲赤字继续萎缩

   自2017年下半年以来,欧元/美元汇率一直在1.15和1.25之间窄幅波动。从某些方面来看,欧元/美元的汇率差变动缺乏方向并不让人意外。欧美的经济增长仍然稳健,但两地的经济政策却不尽相同。美联储加息不断,预期通胀不断上调,央行资产负债表萎缩,就业市场繁荣,同时预算赤字膨胀。与此同时,欧洲的利率和通胀增长缓慢,央行资产负债表却不断扩张,失业率即使已出现下跌趋势但仍处高位,以及预算赤字不断缩小。货币及财政政策对汇率的影响是反向而行的,就像作用力与反作用力一样,财政及货币政策的相互作用可能导致价格的狭窄波动,使得实际和隐含波动率双双受压——这种情况可能维持一段时间,但不会永久。

   图为欧元美元30天固定到期期权走势
   就宏观经济指标而言,尽管过去8年多来,美国失业率从10%跌到3.9%,但通胀率并没有大幅走高,核心CPI(扣除波动性食品和能源价格)是2.1%,美联储偏好的指标核心个人消费支出平减指数(PCE)去年上升1.9%。尽管数据看上去差强人意,然而与欧洲仍然形成鲜明的对比:核心通胀最近同比下跌0.7%,自2003年以来一直没有超过2%。与欧洲相比,美国通胀率较高,经济恢复迅速,利于美元贬值。

   图为美国和欧元区核心通胀对比
   通胀差异很大部分源于欧洲和美国极为不同的就业市场状态。美国5月就业岗位增长加速,失业率降至18年来的最低点3.8%,远远低于经济衰退前的水平。根据统计资料,2018年5月,美国平均时薪增加0.08美元或0.3%,4月为小涨0.1%。在强劲的就业报告公布前美国已经有一系列喜人的经济数据出炉,包括消费者支出、工业生产和建筑支出。这些数据都显示二季度初美国经济增长加快,一季度经济增长年率为2.2%。在美国就业市场开始复苏的四年后,欧洲的失业率才开始下跌,但仍然达到8.5%,比衰退前的水平高出1%。
   我们往往很难比较美国和欧洲的失业率。欧洲的就业法律在各国之间的差异远超美国各州之间的差异。毫不夸张地说,欧洲被失业率数据“一分为二”:南欧国家如希腊(20.9%)、西班牙(16.3%)和意大利(11.1%)等失业率最高,相比之下捷克(2.4%)、德国(3.6%)、匈牙利(3.8%)以及荷兰(4.2%)则最低。南欧唯一的例外是马耳他——其失业率仅为3.5%。根据欧盟委员会公布的数据,法国失业率为9%,略高于法国国家经济统计局提供的2017年失业率数据。因此,有些欧洲国家例如法国、希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的就业市场一直被诟病缺乏弹性,其法规虽然旨在保护工人,但结果却导致结构性失业的情况很高。据经合组织的最新估算,当前法国的结构性失业率约为9.2%,而西班牙约为15.4%。相反,德国的失业率则始终保持低水平,反映出其经济目前正处于较热状态,区内的不平衡性仍在扩大。
   据欧洲央行公布的数据,如果将兼职人员及临时工作人员等情况估算在内,2008年欧洲的失业率约为15%,而这一数字到2016年年末达到19%,就业市场的稳定性仍然不足。在当前失业人员中,有一半以上为失业超过一年的人员,说明相关职业培训的覆盖及方式有待加强。因此,很多国家不得不主动选择对就业市场进行改革,这可能降低欧洲失业率却又不产生通胀的水平,前提是欧洲央行不出现任何错误政策妨碍经济持续复苏的情况。

   图为欧元区和美国失业率对比
   欧元区失业率创8年新低。2017年6月数据显示,欧元区失业率为9.1%,创2009年2月以来最低水平。欧元区各成员国失业率普遍降低。欧元区的就业人数从2016年第四季度的1.539亿人增加到2017年第一季度的1.548亿人,创历史新高。即使欧洲失业率情况有所改善,欧洲也不大可能实现失业率低至3.9%以下的情况,但鉴于通胀低迷,货币政策提供大量支撑,以及失业率每年下跌1%,不难想象通胀在未来两年可跌破7%。这是否足以引发通胀压力则另当别论,但可能让欧洲央行终结量化宽松和负利率,开始实施货币的正常化。
   可以明确的一点是:鉴于各国宏观环境的不一致,短期内欧洲无法依靠任何财政支持推动欧洲整体的经济发展。默克尔总理未必允许德国进行财政刺激,尽管现在而言德国是最能够提供刺激的国家。此外,法国总统马克龙可能随时减税或增加支出,目前法国的调控目标主要集中在改善就业市场的弹性。根据近期大选的结果,意大利的新民粹主义政府可能推出财政刺激措施,然而鉴于政府债务占GDP的比重高企,所以预计很难有实质性的刺激措施。希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙则是最近金融和财政危机的重灾区,难以实施减税或增加支出的措施。
   鉴于欧洲财政政策的不统一,与美国的反差极为强烈。进入经济复苏已久,美国的预算赤字从2009年占GDP的10%下降到2016年占GDP的2.2%,而在实施这些计划之前的2017年,已经扩大到占GDP的3.5%。在2018年第一季度末支出法案发挥影响之前,该比例为3.8%,到2019年可能升至占GDP的5.0%—5.5%。相较欧洲而言,美国的财政刺激更为激进。
   整体而言,预算赤字扩大利空货币,美国预算赤字的扩大利于美元的贬值。所以,相比之下,欧洲的财政政策的方向应当支持欧元而不利于美元,美元过往经常会在财政和贸易赤字扩张的情况下走弱。至少,美联储缩表和不断扩大的赤字可能刺激市场,使得市场上美国债务量激增,而欧洲债务则在持续(放缓的)量化宽松和萎缩的预算赤字下保持相对的克制。


   货币政策调控方向相反:美联储积极加息,而欧洲债券购买规模扩大
   美国的利率预期上调意味着美元走强而欧元走弱。过去一年,这一关系异常疲弱,发生这一关系的“导火索”或许是因为市场聚焦美国的财政扩张政策和国会2017年12月及今年3月通过的法案。然而,在特朗普政府治下,国会不大可能通过类似的法案。因此,即使美国财政赤字扩大而欧洲的财政赤字缩小,双方财政政策变动方向完全相反,市场也将再次聚焦货币政策分歧。根据预测,2018年美联储还将有2—3次加息,之后2019年再加息2—3次,2020年加息1—2次。市场部分达成一致。联邦基金期货显示2018年还有2—3次加息,然后2019年是1—2次,之后是无限期暂停。然而,欧洲央行最早也可能等到2019年年末实行收紧政策。
   2018年欧洲央行的着力点是终结进一步的量宽措施。近期,欧洲央行宣告了已持续三年的2.4万亿欧元刺激计划的终点,宣布将于2018年年底终止为重振受到危机重创的欧元区经济而出台的这个历史性计划。结束此计划,原因是欧元区的经济增长正在推动物价上涨,出现了达成物价涨幅目标(近2%)的苗头。继加速加息的美国之后,欧洲也将结束量化宽松政策,全球的货币政策将从应对危机的局面明显转为正常。然而,决定结束每月数百亿欧元的债券购买计划——这一政策在欧洲央行内部引起的分歧越来越大,得到了将利率维持在创纪录低点的平衡。
   目前欧洲经济增长相对迟缓,意大利政局也导致市场不稳,欧洲央行认为“至少将在2019年夏之前维持目前(的超低利率)水平”,对启动加息显示出慎重姿态,表明在2019年9月之前不太可能加息,这表明欧元区的低利率依然延续。而2019年,焦点可能转向领导层的变更,因为欧洲央行行长德拉吉的任期将在明年10月结束。关于其继任的定夺对于欧洲央行是否继续推行政策宽松十分关键,因为这些政策是从德拉吉担任央行行长以后所实施的,而且对于新任领导层是否聚焦于抵抗通胀十分关键(尽管通胀可能很低)。无论如何,可以想象德拉吉在离任之前会竭力轻微促成政策正常化,至少是结束欧洲央行的负利率试验。根据欧洲与美国货币政策的分歧,美国加息势必造成美元升值;而欧洲量宽政策尚未终结,欧元预计将走低。

   图为欧洲与美国10年期债券收益率对比


   欧元/美元汇率的走势取决于财政或货币政策因素谁更具有影响力
   欧元/美元汇率的走势取决于财政或货币政策因素谁更具有影响力。期权价格可能预示货币政策短期内产生更大的影响,欧元/美元的隐含波动率倾向于下行,价内以下的期权定价高于价内上方同等距离的期权定价。
   一般而言,较货币政策的调整而言,财政政策调整缓慢。财政政策的调整需要重大事件的刺激,与当时的政治环境密切相关,例如2016年美国总统选举改变其路径,即使如此,国会最近仅仅通过微小的多数而通过税收和支出立法。在2020年之前显然不会再有类似的事件,即使控制国会的党派在11月中旬的选举之后改变。相较于货币政策的调整而言,财政政策的调整难度更大。
   同样,明年欧洲的财政状况不大可能出现太多改变。而相比财政政策,货币政策更为灵活。央行的行动往往有着巨大的惯性,短期利率不变会使得之后的短期利率带有不变的惯性,加息则带来更多的加息。在政策出现问题之前,央行通常会采取收紧政策。偶尔他们会进行软着陆,例如20世纪80年代中期和90年代中期美联储曾经这样成功操作,但更经常的是,他们会一直收紧直到出错为止。换句话说,货币政策的调整带有明显的滞后性。因此,对于欧洲央行而言,他们可能会一直等到尘埃落定才会放弃量宽:失业率进一步下降,核心通胀开始明确升至2%的目标——但是这一前景非常遥远,整体失业率的下降需各国的配合,核心通胀的调控更是遥遥无期。
   根据上文所述,财政政策的调整速度远远落后于货币政策。在欧洲依然未放弃量宽政策而美国加息日趋显著的情况下,期权交易者或许可以判断,未来12个月货币政策更可能带动美元升值而欧元贬值。尽管如果美国经济放缓,并且最终进入衰退,美元将会受困,但那时财政和货币因素将会步调一致:降息和显著扩大预算赤字。当然,这种情况2018年几乎不可能发生,2019年的可能性也不大。另外,欧元兑美元汇率亦受地缘政治风险因素所影响。意大利政治危机、英国“脱欧”局势均可能带来不确定影响,使得欧元承压。