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一、近二交易日经济日程
欧美：
|
时间
|
国家/区域 | 事件 | 预测值 | 实际值 | 上期值 | 去年同期值 |
| 2018-6-28 |
欧盟
|
欧盟:经济景气指数:季调 2018/06 | -- |
112.2
|
112.8
|
110.6
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-28 |
欧盟
|
欧元区:服务业信心指数:季调 2018/06 | -- |
14.4
|
14.4
|
12.8
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-28 |
欧盟
|
欧元区:工业信心指数:季调 2018/06 | -- |
6.9
|
6.9
|
4.8
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-28 |
欧盟
|
欧元区:经济景气指数:季调 2018/06 | -- |
112.3
|
112.5
|
110.5
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-28 |
欧盟
|
欧元区:消费者信心指数:季调 2018/06 | -- |
-0.5
|
0.2
|
-1.3
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-28 |
美国
|
当周初次申请失业金人数:季调(人) 2018/06 | -- |
227,000.00
|
218,000.00
|
244,000.00
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-28 |
美国
|
持续领取失业金人数:季调(人) 2018/06 | -- |
1,705,000.00
|
1,726,000.00
|
1,945,000.00
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-28 |
美国
|
GDP(终值):环比折年率(%) 2018/03 | -- |
2
|
2.9
|
1.2
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-28 |
美国
|
堪萨斯联储制造业指数:季调 2018/06 | -- |
28
|
29
|
12
|
| 21:30 | ||||||
| 2018-6-28 |
美国
|
MBA30年期抵押贷款固定利率(%) 2018/06 | -- |
4.6
|
4.6
|
3.9
|
| 22:00 | ||||||
| 2018-6-28 |
美国
|
圣路易斯联储主席参加讨论
|
-- |
--
|
--
|
--
|
| 22:45 | ||||||
| 2018-6-29 |
欧盟
|
欧洲理事会主席举行新闻发布会
|
-- |
--
|
--
|
--
|
| 1:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
德国
|
进口价格指数:环比(%) 2018/05 | -- |
--
|
0.6
|
-1
|
| 14:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
德国
|
进口价格指数:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
0.6
|
4.1
|
| 14:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
德国
|
出口价格指数:环比(%) 2018/05 | -- |
--
|
0.2
|
-0.2
|
| 14:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
德国
|
零售销售:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
2.8
|
7.2
|
| 14:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
德国
|
零售销售:环比:季调(%) 2018/05 | -- |
--
|
2.6
|
0.7
|
| 14:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
德国
|
出口价格指数:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
0.7
|
2.2
|
| 14:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
法国
|
家庭消费支出:环比(%) 2018/05 | -- |
--
|
-1.5
|
1
|
| 14:45 | ||||||
| 2018-6-29 |
法国
|
PPI:环比(%) 2018/05 | -- |
--
|
-0.7
|
-0.6
|
| 14:45 | ||||||
| 2018-6-29 |
法国
|
PPI:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
2.2
|
2.2
|
| 14:45 | ||||||
| 2018-6-29 |
土耳其
|
出口额(千美元) 2018/05 | -- |
--
|
13,869,437.70
|
13,582,473.00
|
| 15:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
德国
|
失业人数:季调(千人) 2018/05 | -- |
--
|
1,470.00
|
1,640.00
|
| 16:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
德国
|
失业率:季调(%) 2018/05 | -- |
--
|
3.4
|
3.8
|
| 16:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
欧盟
|
欧洲央行行长德拉基参加欧洲理事会会议
|
-- |
--
|
--
|
--
|
| 16:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
英国
|
M4:季调:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
1.9
|
7.3
|
| 16:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
英国
|
M4:季调(百万英镑) 2018/05 | -- |
--
|
2,356,708.00
|
2,308,655.00
|
| 16:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
英国
|
经常项目差额:季调(百万英镑) 2018/03 | -- |
--
|
-18,443.00
|
-19,619.00
|
| 16:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
加拿大
|
加拿大:IPPI:总指数:环比 2018/05 | -- |
--
|
0.5
|
0.2
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
加拿大
|
加拿大:RMPI:总指数:环比 2018/05 | -- |
--
|
0.7
|
-1.8
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
加拿大
|
GDP:不变价:环比 2018/04 | -- |
--
|
0.3
|
0.4
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
加拿大
|
工业品价格指数:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
2.4
|
5.2
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
加拿大
|
原材料价格指数:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
8.9
|
8.4
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
美国
|
人均可支配收入:折年数:季调(美元) 2018/05 | -- |
--
|
45,340.00
|
44,067.00
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
美国
|
核心PCE物价指数:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
1.8
|
1.5
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
美国
|
个人消费支出:季调(十亿美元) 2018/05 | -- |
--
|
13,906.90
|
13,310.30
|
| 20:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
俄罗斯
|
M2(十亿俄罗斯卢布) 2018/05 | -- |
--
|
43,121.70
|
39,222.90
|
| 22:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
美国
|
密歇根大学消费者现状指数 2018/06 | -- |
117.9
|
111.8
|
112.4
|
| 22:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
美国
|
密歇根大学消费者预期指数 2018/06 | -- |
87.4
|
89.1
|
83.8
|
| 22:00 |
亚太：
|
时间
|
国家/区域 | 事件 | 预测值 | 实际值 | 上期值 | 去年同期值 |
| 2018-6-28 |
中国澳门
|
贸易差额(百万澳门元) 2018/05 | -- |
-6,103.20
|
-5,610.30
|
-4,710.90
|
| 11:00 | ||||||
| 2018-6-28 |
中国
|
国务院新闻办发布白皮书
|
-- |
--
|
--
|
--
|
| 15:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
韩国
|
工业生产指数:同比(%) 2018/05 | -- |
0.9
|
0.9
|
1.8
|
| 7:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
韩国
|
工业生产指数:环比:季调(%) 2018/05 | -- |
1.1
|
3.4
|
1.3
|
| 7:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
失业率(%) 2018/05 | -- |
2.3
|
2.6
|
3.1
|
| 7:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
失业率:季调(%) 2018/05 | -- |
2.2
|
2.5
|
3.1
|
| 7:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
生产者产成品库存指数:环比:季调(%) 2018/05 | -- |
--
|
-0.6
|
-0.2
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
生产者产成品库存指数:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
1.7
|
-1.3
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
生产者产成品存货率指数:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
0.6
|
-3.7
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
CPI:东京都区部:环比(%) 2018/06 | -- |
--
|
0
|
-0.2
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
CPI(剔除食品):东京都区部:同比(%) 2018/06 | -- |
--
|
0.5
|
0
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
生产者出货指数:环比:季调(%) 2018/05 | -- |
--
|
1.6
|
-1.5
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
CPI:东京都区部:同比(%) 2018/06 | -- |
--
|
0.4
|
0.1
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
工业生产指数:环比:季调(%) 2018/05 | -- |
--
|
0.5
|
-2.1
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
生产者产成品存货率指数:环比:季调(%) 2018/05 | -- |
--
|
-2.8
|
-1.2
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
工业生产指数:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
2.7
|
6.2
|
| 7:50 | ||||||
| 2018-6-29 |
菲律宾
|
PPI:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
0.5
|
-1.8
|
| 10:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
消费者信心指数 2018/06 | -- |
--
|
44.1
|
43.8
|
| 13:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
消费者信心指数:季调 2018/06 | -- |
--
|
43.8
|
43.3
|
| 13:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
营建定单:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
3.1
|
-8.6
|
| 13:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
日本
|
新屋开工:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
0.3
|
-0.3
|
| 13:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
印度
|
外债(百万美元) 2018/03 | -- |
--
|
513,438.00
|
471,811.00
|
| 13:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
印度
|
国际收支(百万美元) 2018/03 | -- |
--
|
9,434.50
|
7,311.50
|
| 13:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
印度
|
CPI-IW:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
4
|
1.1
|
| 13:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
泰国
|
M2:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
5.3
|
4.2
|
| 15:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
泰国
|
出口额:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
12.3
|
12.7
|
| 15:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
泰国
|
失业率(%) 2018/05 | -- |
--
|
1.1
|
1.3
|
| 15:30 | ||||||
| 2018-6-29 |
中国
|
经常账户差额:当季值:正式数(亿美元) 2018/03 | -- |
-282
|
623
|
184
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
中国
|
对外金融负债(亿美元) 2018/03 | -- |
--
|
51,115.00
|
47,506.00
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
中国
|
对外金融资产(亿美元) 2018/03 | -- |
--
|
69,256.00
|
64,824.00
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
中国
|
国际投资净头寸(亿美元) 2018/03 | -- |
--
|
18,141.00
|
17,319.00
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
中国
|
登记外债余额(亿美元) 2018/03 | -- |
--
|
--
|
--
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
中国
|
外债余额(亿美元) 2018/03 | -- |
--
|
17,106.00
|
14,378.00
|
| 17:00 | ||||||
| 2018-6-29 |
马来西亚
|
PPI:同比(%) 2018/05 | -- |
--
|
-0.8
|
8
|
| 17:30 |
拉美：
|
时间
|
国家/区域 | 事件 | 预测值 | 实际值 | 上期值 | 去年同期值 |
| 2018-6-30 |
阿根廷
|
阿根廷:工业生产指数:同比 2018/05 | -- |
--
|
3.4
|
2.7
|
| 3:00 |
二、今日关注：
别人家的去杠杆经验：利率走势基本都是三步曲模式（转）
华创牛播坤团队认为，何时从信用利差高企过渡到信用利差收窄，是“好的去杠杆”和“坏的去杠杆”的核心差别。
主要观点
1、去杠杆中的利率三部曲
回顾主要国家去杠杆中利率的变化，利率往往历经了无风险收益率高企—无风险收益率下降，风险溢价保持高位—无风险收益率小幅下行，信用溢价下行的三部曲。中国去杠杆进程中的利率变化正在从2017年的无风险收益率高企向信用溢价上升演变，能否顺利步入第三部曲是去杠杆成败的关键。
2、何时从信用利差高企过渡到信用利差收窄，是“好的去杠杆”和“坏的去杠杆”的核心差别
对比美日去杠杆推进中利率特别是信用利差的表现，美国之所以能够较快实现信用利差的收窄，避免金融加速器螺旋式负反馈，伤及企业部门，主要得益于：
一是基于资产端的量宽，将有毒资产从银行的资产负债表腾挪到联储的资产负债表，进而恢复了银行的风险偏好。
二是多元差异的金融体系弥补了银行信用收缩带来的冲击，股市债市的融资功能较快得到恢复。
反观日本，迟到的货币宽松、基于准备金的QE以及间接融资主导的金融体系使得信用利差迟迟难以下降，金融体系融资功能恢复迟缓，最终累及中小企业。
3、中国如何演绎利率三部曲
2013 年-2015 年：半途折返的去杠杆。2013 年两轮钱荒，无风险收益率水平大幅上行—2014 年，金融违约元年，2015 年违约率明显提高，信用利差开始走扩。2014 年 11 月开启连续货币宽松、财政和地产信用启动，去杠杆进程被打断。
2017-2018年：2017年金融去杠杆，无风险收益率水平上行—2018 年，违约率提高，信用利差走高，去杠杆进入第二步。
这次会重新回到 2015 年吗？
中国当前违约率仍然较低，更多的是信用逐步分层，打破刚兑，风险定价形成的过程，而非信用风险的急剧上升。企业的基本面已显著好于 2015 年，名义 GDP 还在 9%以上，微观企业盈利和财政收入并不差。房地产风险仍在累积中。 上述因素决定了不宜重回刺激地产的老路。
关键是如何避免“紧信用”成为“紧中小企业信用”，核心是加快房地产长效机制和国企改革，加快僵尸企业去化和债转股。微观上尽快修复金融机构风险偏好，推动资管新规细则的落地，恢复金融市场的融资功能。
正文
回顾从 2013 年起关于如何去杠杆的政策，先后经历了紧缩去杠杆—宽松去杠杆—发展直接融资去杠杆等不同的思路演变。2018 年再次试图以紧缩去杠杆，2014 年已有前车之鉴。如不配套推进房地产长效机制改革和国企改革，不打破房价只涨不跌的信仰，要么紧信用最终是紧中小企业信用，要么宽货币也更多流向政策试图去杠杆的房地产部门和僵尸国企。比较美国和日本去杠杆的差异表现，前者较快修复了金融体系风险偏好，后者信用溢价长期保持高位， 僵尸企业最终拖垮金融体系和中小企业。
一、去杠杆中的利率三部曲
观察主要国家去杠杆进程的利率表现，可以看到利率基本经历了三部曲：无风险收益率和风险溢价高企→无风险收益率下降→风险溢价下行。第一步是在去杠杆初期，风险情绪急剧上升，流动性也随之消失，无风险收益率和信用风险溢价均被抬升至高位。第二步是在央行的强力干预下，流动性改善，无风险收益率下行，但信用风险溢价仍保持高位。第三步则是随着经济逐步复苏，无风险收益率小幅下行，信用风险溢价明显下降。
美国金融危机期间的利率表现完美演绎了上述三部曲。在 2008 年 11 月第一轮 QE 之前，美国处在去杠杆的第一阶段，流动性危机爆发，无风险收益率大幅上行，期间股票、债券双双经历巨幅下跌；QE1 之后一直到 2011 年 8 月之前，无风险收益大幅下行，但信用息差仍维持在高位；伴随去杠杆进入第三阶段，信用息差开始缓慢下行。
1991 年日本持续下调贴现率以前，去杠杆第一阶段无风险利率快速上行，1 年期国债收益率由 1989 年的 4.9%左右 快速上行至 8%以上，9 月 18 日 10 年国债收益率创下 8.621%的高位；随着日本 1991 年起持续下调贴现率，去杠杆 进入第二阶段，无风险收益率快速下行，但由于日本 90 年代失败的去杠杆，信用利差持续维持在高位水平，直到进 入 2000 年以后信用利差才趋于回落
二、美日对去杠杆利率三部曲的不同演绎
2008 年美国在次贷危机后以相对较低的成本较快完成了“好的去杠杆”，仅仅用了两年左右的时间，利率就进入了 第三阶段，有效避免了信用的过分紧缩影响相对健康的企业部门。与之形成鲜明对照的是，日本的紧缩式去杠杆， 信用利差持续保持在较高位置，金融加速器负反馈效应最终使得去杠杆过程反而发展为加杠杆。
2.1 日本企业部门病入膏肓，僵尸企业在信贷领域挤出中小企业
上世纪 90 年代初地产泡沫破灭对日本企业的资产负债表形成了毁灭性打击，日本建筑业和地产业上市公司僵尸企业 占比最高分别达 50%和 40%，同期制造业僵尸企业占比也从 3.11%上升至 9.58%。然而，政府处置僵尸企业的力度 远不及 80 年代，同期僵尸企业占比不断攀升，企业在泡沫破裂后被动加杠杆。
在地产泡沫破灭后，日本银行业为了掩盖不良资产，依旧向“僵尸栓塞”追贷，银行资产负债表没有得到迅速及时的清理，并逐步陷入“担心不良率上升——减少新增信贷+为困难企业追贷——经济紧缩——不良率进一步上升”的“惜贷”陷阱。日本学术界大量研究都认为，“惜贷”殃及大量依靠银行信贷的中小企业，特别是对非效率企业追加贷款导致的资源配置的低效，使“过剩投资经济”得以延续，是日本走向通缩的重要原因。
2.2、美国基于资产端的量化宽松显著改善了金融机构的风险偏好，推动宽货币走向宽信用
危机爆发后，美联储及时以“最后的贷款人”的身份救市，注入流动性，范围从传统的商业银行扩展到非银行的金融 机构，有效避免了金融机构出现大规模倒闭潮。同时，QE1 和 QE3 均购买了大量的 MBS，将金融机构持有的不良 资产转移到联储的资产负债表上，重建金融机构信用，降低了风险溢价，总体上较为有效稳定信贷市场。在第二轮 QE 的推出之后，银行对居民部门的消费贷就开始出现快速回升，工商业贷款也止跌回升，宽货币逐步向宽信用传导。
得益于风险溢价下行及金融市场功能的重构，企业部门的融资并未受到阻碍。美国 QE 之所以总体上能够将流动性导入实体经济与风险溢价的下行密切相关。扭曲操作购买长期国债降低了无风险利率和期限溢价，购买 MBS 等风险 资产降低了流动性溢价和风险溢价，两者最终都有利于降低实际利率刺激总需求。
日本：紧货币+汇率升值。从 90 年代初泡沫破灭，一直到 2001 年日本才开始货币宽松。日本央行通过采取零利率的 政策，试图通过下调官方利率来刺激信贷，同时日本央行单向购买日本长期国债以提供流动性，基础货币直到 2001 年之后才有显著的扩张。自广场协议之后，日元就一直处于升值通道中，1987 年 2 月，日元兑美元为 153.15 日元/ 美元。自 1985 年 9 月到 1995 年 5 月日元的汇率从大约 250 日元/美元左右一路升值到 83.19 日元/美元，升值幅度超 过 200%。
2.3 美国多元化、富有弹性的金融体系较快恢复了融资功能
尽管从 M2/M0 的比值下降来看，美国的信贷扩张一度受到银行顺周期收缩的制约，但股票和债券市场等直接融资功能的快速恢复使得企业部门的融资总体较为畅通。特别值得一提的是，美国多元化、风险偏好各异的金融体系功不 可没，例如银行由于受到资本新规的影响部分退出对中小企业的融资，而对冲基金等机构迅速弥补了银行信贷退出 的空缺。特别是美国发达的债券市场（债券市场规模占比 GDP 接近 40%）使得在零利率条件下货币当局购买债券能 够起到立竿见影的效果，到 2012 年企业债融资规模已经恢复到 2007 年的水平。
而日本量化宽松效果不佳与其债券市场不发达（债券市场规模不到 GDP 的 20%）、其他金融机构发展滞后有很大的关系，危机之后企业债融资规模更是逐年下降，融资功能恢复缓慢。
三、2013-2015 年：半途折返的去杠杆
2013 年-2015 年的去杠杆完成了去杠杆的前两步。2013 年两轮钱荒，无风险收益率水平大幅上行；2014 年，金融违 约元年，2015 年违约率明显提高，信用利差有所走扩。2014 年下半年经济回落压力明显，11 月开启连续货币宽松， 2015 年 PPP 打破了财政约束、房地产调控松动，宽货币以财政和土地信用为依托，最终实现了宽信用，其代价是地 方政府隐性债务的扩张，居民杠杆率快速攀升，总体宏观杠杆率从 222.6%（2014Q3）上升到 253.6%（2016Q3）。
四、2017-2020 年：这次会不一样
2017-2018 年：去杠杆进入第二步。2017 年金融去杠杆，无风险收益率水平上行。2018 年，违约率提高，信用利差 走高。预计这轮去杠杆重回 2015 年的可能性较低，理由如下：
1、目前信用利差走扩仅仅是信用分层的开始
中国当前违约率仍然较低，更多的是信用逐步分层，打破刚兑，风险定价形成的过程，而非信用风险的急剧上升。只不过从 0 到 1 的过程中，加之资管新规细则迟迟没有落地，导致金融机构的风险偏好显著收缩。
2、名义 GDP 增速仍在 9%以上，微观基础明显好于 2015 年
包含价格的名义经济增速对微观企业的经营情况以及财政收入更为重要，2018 年名义经济增速仍在 9%以上，产能 利用率也在 80%左右，经济的基本面是显著好于 2014-2015 年的通缩环境的。
3、房地产和地方债务的风险仍在累积中
2018 年以来，房地产价格仍在持续上行，居民部门的杠杆率已经达到 48.4%，地方政府隐性债务规模不低。如果重新回到启动地产和基建信用，稳杠杆的目标将难以实现。
事实上，紧信用的背后应当是严控地方政府债务、房地产的继续扩张，以及加快国企改革。否则，从历次紧信用来看，“紧信用”往往演变为“紧民企和中小企业的信用”。目前地方政府的行为已经得到极大约束，而房地产长效机制及国企改革的推进显然是滞后的，使得中小企业反而承担了最终的调整成本。借鉴美国去杠杆的成功经验，避免针对地方政府和国企的去杠杆反而演化为民企的去杠杆，核心是加快房地产长效机制的出台，央行和监管机构的政策着力点应当是修复金融机构的风险偏好。
