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政策微调空间有限

  中美贸易摩擦发生至今,期货市场表现分化,强弱差异为商品>国债>股指,其中商品单边上扬,自低点涨幅约7%;国债冲高回落,股指表现弱势,跳空后低位振荡,仍未回补23日跳空缺口。商品、债市、股市表现差异与中美贸易摩擦影响路径一致,中美贸易摩擦,对经济下行、通胀上行的滞胀预期有强化作用,在滞胀预期下,国债和商品均有结构性提振因子,股指则受双重制约。
   目前中美两国已就双边经贸磋商发表联合声明,市场预期偏向缓和。国内政策导向出现微调,以维持经济韧性预期,防止内外部风险联动。市场分歧则在于,本次政策微调会否意味着政策转向,若转向,则意味着新一轮宽松周期的来临,对风险资产有流动性溢价激励,存在上涨想象空间;若非转向,则意味着,风险资产价格的升势仍仅为阶段性交易机会。但考虑到美联储尚处于紧缩周期,且国内经济由高速发展向高质量发展转换的战略目标,以及2014—2015年的资产价格演绎路径,预计本次政策微调的性质为,顺应经济形势变化,将偏紧货币政策转向中性回归,政策预期边际回暖,但未出现从紧缩向宽松的转向。
   与2014—2015年不同,目前国内货币政策组合为“稳货币、紧信用”,即降准和加息压力并存。目前M1-M2差值已连续三个月负增长,意味着紧缩周期已到后半段,信用风险将显著抬升,补充货币流动性必要性加强,以保证货币乘数降势节奏的有序性。相应的,一季度基础货币增速止跌,略升至2001—2014年运行区间底部边缘,处于稳货币的初始阶段。货币乘数在1月见本轮高点后小幅回落。目前而言,由于经济运行的强韧性,紧信用压力更多体现在融资需求受严监管影响下的被动收缩,后期若经济边际下行预期形成,则主动收缩压力将逐渐增强。
   政策对冲经济下行的微调空间制约,还体现在美联储紧缩周期的反制。目前市场普遍预期美联储年内至少还存在2次加息空间,若兑现,美联储基准利率将升至2.25%,而近期10年期美债收益率已站稳3%升至3.11%,同时,中美10年期国债收益率利差已从前期高点167BP,快速下降至61BP,与2015年底和2016年底人民币贬值预期最为强烈的利差水平一致,叠加中美名义GDP边际走势的背离,人民币存在阶段性贬值压力,而中国10年期国债收益率边际上有一定上行压力。
   结合内外制约因素,预计政策微调空间有限,边际上政策从紧缩向中性回归。在此条件下,风险资产价格预计仍将维持上下有界,重心逐步下移的运行节奏