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浅析美国对幌骗交易的监管

引言

   幌骗(spoofing)并非是新生的违法交易行为,美国证券期货市场交易者曾长期使用幌骗作为一种交易策略。2008年金融危机的爆发,促使美国国会、金融监管机构高度重视幌骗对市场稳定性的破坏并迅速完善了相关监管法案,近期美国司法部门对多起幌骗交易进行了刑事指控。2010年5月6日美国股市出现“闪崩”现象(flash crash),多年调查认为一位英国交易员使用幌骗的交易策略是重要的诱因之一,更使幌骗成为普罗大众的热门词。本文对美国期货市场关于幌骗的监管历史、监管政策进行了回溯与分析。

  幌骗监管历史
   20世纪90年代以来,随着计算机程序化交易的兴起,高频交易市场份额逐年提升,幌骗在市场中被广泛使用,一些市场人士甚至认为幌骗只是“幌”和“骗”了诸如司度(the Citadels)这些以高频交易牟利的公司的钱而已。金融危机爆发后,监管层对幌骗破坏市场稳定性已形成共识,美国开始加强对幌骗的监管。
   金融危机发生后,美国国会立法明确禁止幌骗交易行为
   2008年金融危机爆发后,为维护期货市场的透明和公正,消除系统性风险,美国国会于2010年1月通过了《多德-弗兰克法案》。该法案第747章对美国商品交易法(Commodity Exchange Act,CEA)第4c(a)款进行了调整与修改,增设了关于禁止扰动性交易(Antidisruptive Trading Practices)的规定,明确将幌骗作为违法行为予以禁止。新增设的CEA第4c(a)款第5条规定,禁止任何人从事幌骗或者进行具有幌骗特征的行为,幌骗是指行为人在下达买或卖的委托指令时意图在指令成交之前撤回相关委托指令,亦即我们所俗称的“虚假报撤”。
   禁止幌骗交易作为《多德-弗兰克法案》的一部分,给美国金融市场监管带来了显著的变化与冲击,对美国金融监管环境、联邦监管机构以及整个金融业都带来了积极改变。
   CFTC颁布关于扰动交易的相关指引,进一步明确了幌骗的构成要件
   《多德-弗兰克法案》第747章公布后,美国不少市场人士、学者认为该章规定过于模糊、适用性较差,无法为市场参与者提供哪些交易和行为是被明确禁止的指导。为此,CFTC于2011年3月颁布了关于禁止扰动交易的指引(interpretive guidance and policy statement)并广泛征求市场人士意见,该指引于2013年5月正式生效。
   在指引中,CFTC对幌骗的构成要件尤其是市场参与者的主观因素进行了明确规定。指引规定,市场参与者在主观上必须具备一定程度的故意(intent)方才构成幌骗,若因鲁莽(reckless)出现的报撤行为则不构成幌骗。另外,若市场参与者为完成交易而出现的善意(good faith)撤单将不被认为是违法。CFTC列举了明确禁止的四种市场参与者通过幌骗交易以期达到的结果:通过幌骗来增加交易所报价系统的负担;通过幌骗来延缓其他投资者交易的执行;通过幌骗来造成虚假的市场深度;通过幌骗来造成虚假的价格上涨或下降的趋势。
   多家美国期货交易所颁布反幌骗交易的自律监管规则
   CFTC关于反扰动交易的指引生效后,美国多家期货交易所陆续颁布了反幌骗交易的自律监管规则。例如:2014年9月,CME颁布了关于禁止幌骗交易的575号规则。该规则强调了市场参与者的所有交易指令必须是基于执行善意交易(bona fide transactions)的目的,规则明确列举了四种予以禁止的幌骗交易类型。此外,规则还通过问题解答、案例分析等方式详细地阐述了CME对各种交易情况下幌骗交易构成要件的认定。2015年1月,ICE亦颁布了关于禁止幌骗交易的规定。
   除了颁布相应的监管规则,美国各交易所或自行开发或外购监控系统,对幌骗交易进行日常监控并对违规行为人开展自律监管措施。尽管CME每年投入4500万美元用于监控且在不断提高监控系统性能,但CFTC仍然认为各交易所需进一步加大工作力度监控和发现幌骗交易行为。
  CFTC对幌骗交易保持高压监管态势,美国司法机关对多位当事人进行刑事指控
   禁止幌骗交易的法案和规则颁布以来,CFTC现已对多起幌骗交易的当事人进行了行政处罚,处罚措施包括没收违法所得、罚款以及市场禁入等。CFTC对幌骗保持了高压态势,一是对多个国家的当事人进行了处罚,二是对一些发生在禁止性规则出台前(即2010年)的违法行为进行了追溯处理。
   与此同时,美国司法机关积极介入,对涉及严重商品期货欺诈和幌骗的当事人进行刑事指控,追究其刑事责任。目前已有四起案件的当事人被追究刑责,极具有里程碑式的意义。
   第一个因幌骗交易受到刑事追责的是Panther Energy Trading LLC公司的控制人Michael Coscia。2013年7月22日,Michael Coscia及其控制的公司因多次幌骗交易被CFTC进行了处罚。2014年10月2日,美国伊利诺伊北区检察官对Michael Coscia提出了包括六项商品期货欺诈以及六项幌骗在内的刑事指控。2015年10月26日,经过七天的庭审,陪审团闭门商讨了不到一小时即判定Coscia在所有各项指控上罪名成立。2016年7月13日,法官判决Coscia三年监禁。
   另一个广受关注的因幌骗而被刑事指控的是英国交易员Navinder Singh Sarao。2015年2月,美国司法部对Sarao提出刑事指控。2015年4月,Sarao在伦敦郊区被捕,美国司法部与英国就引渡展开了长时间的交涉,2016年11月,Sarao向伊利诺伊州北区法庭认罪。美国司法部除了指控Sarao在2009年至2014年期间多次从事幌骗交易外,还指控Sarao于2010年5月6日(即“闪崩”当天)在MINI S&P500指数合约上采用“堆单”方式进行欺诈性交易长达两个多小时,导致指数订单簿出现极度失衡状况并诱发了“闪崩”。
   幌骗认定要件
   尽管仍有不少市场人士、法律专家批评CFTC颁布的关于禁止幌骗的指引规定不够详细、构成要件描述不够具体,但CFTC目前查处的多起幌骗违法交易案件经受了美国法院的司法审查并获得了法院的支持,为后续确立了良好的案例示范。我们对相关案件的司法审查意见书进行了总结,具体来说,构成幌骗应当具备下述条件:
   主观要件
   英美法系一直秉持“没有犯罪意图(mens rea),就没有犯罪”的理念。根据CEA第4c(a)(5)(C)款的规定,幌骗是一种以动机为基础的违法行为。因此,幌骗的构成要件,首要的就是行为人在主观上存在故意(intent或者scienter),即行为人在主观上必须是不以成交为目的进行委托然后撤单。行为人在主观上因疏忽大意(reckless)如敲错委托单(fat-finger)后撤单则不构成幌骗。
   由于意图本身无法认识,当意图表现于外部而处于认识可能之时才可以处罚。CFTC一般是通过采集行为人的客观行为来推定行为人的主观动机,即通过多次的、重复性的委托并撤单的行为来证明行为人的“不以成交为目的”主观动机。
   行为要件
   由于行为人的主观动机是故意、疏忽还是善意的判定起来较为困难,CFTC在证明或者法院在认定行为人是否具有幌骗的主观故意时通常会采取推定的方法,即考虑行为人的交易行为的客观表现,尤其是委托报单然后撤单的行为是否反复出现。通常,行为人的委托行为、撤单行为以及反转委托行为都是分析的重点要素,如幌骗单报价是否属于消极委托(passive order)、撤单的时间间隔、幌骗单成交率、幌骗单撤单率、反转单(flip orders)成交率以及反转单撤单率等。消极委托,是指委托报价小于或等于最高买报价的买入委托或者大于或等于最小卖报价的卖出委托。消极委托通常会”躺“在订单簿上,不会主动去成交。与消极委托对应的是主动委托(Aggressive Order),是委托报价等于或大于最高买报价的买入委托或者小于或等于最小卖报价的卖出委托,此类型委托用于主动成交。
   结果要件
   在查处的实践中,CFTC通常会对幌骗造成的结果进行调查取证,如行为人是否通过幌骗达到了造成市场订单深度加大或出现上涨或下跌的趋势的假象。CFTC的调查人员在交易所的协助下,可以对市场在幌骗委托前、幌骗委托时以及撤单后的订单簿的变化进行复盘,时间则可以精确到毫秒。
   在因果关系的证明上,CFTC通常只要证明“行为人进行了幌骗,市场出现虚假情况”即可。在司法审查中,法官并未要求CFTC证明行为人的幌骗行为是市场虚假情况的直接原因,同时CFTC也无须证明行为人从幌骗行为实际获利。这从一个侧面也反映了美国法院对于幌骗是一种动机犯的共识。
                             (作者单位:大连商品交易所)